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投資邏輯

業(yè)績(jī)虧損逐年減小，主業(yè)扭虧為盈今年可期：公司2015年?duì)I業(yè)收入4.29 億元，同比增長(zhǎng)10.96%；實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，其歸母凈利潤(rùn)4300.70 萬元，同比增長(zhǎng)215.41%。但從近四年的凈利潤(rùn)組成來看，2012、2013和2015這三年都以出售資產(chǎn)方式平衡利潤(rùn)凈值，實(shí)際扣非凈利潤(rùn)近四年都為負(fù)值，利好是虧損幅度正在減小，且咸豐坪壩營(yíng)、崇陽(yáng)雋水河等項(xiàng)目有望在16-17年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)主要驅(qū)動(dòng)因素為索道和景區(qū)業(yè)務(wù)，2015年索道業(yè)務(wù)占總收入比重為67.6%?？傮w上看公司毛利率維持在50%左右的高水平，其中索道運(yùn)營(yíng)、旅游地產(chǎn)和溫泉業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)較高，分別為63%、53%和45%。

外部利好影響帶動(dòng)人次持續(xù)增長(zhǎng)——高鐵帶動(dòng)周邊游興起，高頻消費(fèi)促進(jìn)人次增長(zhǎng)。四縱四橫的高鐵網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司接下來三年景區(qū)效益改善的影響很大，能夠顯著帶動(dòng)游客人次增長(zhǎng)。隨著周邊游成為旅游消費(fèi)中確定性強(qiáng)、頻率高的出游模式，3-5小時(shí)車程范圍的高鐵交通改善促使原先位于二三線區(qū)域的景區(qū)迎來了新的發(fā)展機(jī)會(huì)。同時(shí)，未來3-5年，收入提升、碎片化假期、高速以及高鐵網(wǎng)絡(luò)成型等因素推進(jìn)周邊游市場(chǎng)的發(fā)展，預(yù)計(jì)周邊游市場(chǎng)規(guī)模未來5年CAGR為14%。

內(nèi)生經(jīng)營(yíng)改善拉動(dòng)客單消費(fèi)——從索道和景區(qū)經(jīng)營(yíng)向度假項(xiàng)目轉(zhuǎn)型，客單價(jià)有望提升：1）公司索道業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)成熟,公司旗下華山索道、廬山三疊泉纜車、猴島索道、珠海景山索道、廣州白云山索道、千島湖索道均已運(yùn)營(yíng)成熟，不再需要大量資本投入，可為新項(xiàng)目的建設(shè)提供充足現(xiàn)金流。2）景區(qū)項(xiàng)目中，梵凈山已培育成熟，覆蓋業(yè)務(wù)包括索道、景區(qū)門票和觀光車，客單價(jià)較高。3）“景區(qū)+索道+酒店+休閑配套”的“田野牧歌”品牌模式已在項(xiàng)目中應(yīng)用，客單消費(fèi)相對(duì)索道業(yè)務(wù)顯著提升，培育中的景區(qū)如咸豐、崇陽(yáng)、南漳等項(xiàng)目扭虧為盈后的成長(zhǎng)性很強(qiáng)。4）公司加快旅游地產(chǎn)（崇陽(yáng)）去化速度，回收現(xiàn)金流，16年預(yù)計(jì)銷售一個(gè)億，凈利預(yù)計(jì)2000萬。未來儲(chǔ)備項(xiàng)目中地產(chǎn)配套的比例也會(huì)加大。

公司未來看點(diǎn)：1）在楓彩生態(tài)收購(gòu)和增發(fā)能順利過會(huì)情況下，對(duì)應(yīng)市值為65.82億元,與其擁有的豐富二三線景區(qū)資源儲(chǔ)備相比仍有較大空間，若楓彩生態(tài)收購(gòu)事宜無法順利達(dá)成，但公司不排除尋找其他合適標(biāo)的注入的可能。2）公司尚有一批儲(chǔ)備景區(qū)資源未開發(fā)，未來的業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步增厚。3）作為極少數(shù)具備景區(qū)開發(fā)和運(yùn)營(yíng)管理的民營(yíng)企業(yè)，在經(jīng)歷過項(xiàng)目培育期的盈虧拐點(diǎn)和資金的瓶頸期后，具備非常大的爆發(fā)力。4）大股東和高管2014年11月增發(fā)持股成本22.5元/股,鎖定期三年。從時(shí)間成本價(jià)值角度來說，目前的股價(jià)安全邊際較高。

投資建議

公司是A股稀缺的全國(guó)性資源布局并具備異地拓張能力的民營(yíng)景區(qū)企業(yè)，在全國(guó)范圍內(nèi)的二、三線城市及周邊區(qū)域擁有豐富的景區(qū)資源儲(chǔ)備，通過“運(yùn)營(yíng)一批，建設(shè)一批，儲(chǔ)備一批”的方式滾動(dòng)發(fā)展景區(qū)業(yè)務(wù)。在外部交通條件逐步改善，內(nèi)部不斷優(yōu)化市場(chǎng)營(yíng)銷和推出新產(chǎn)品增量的情況下，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定。同時(shí)公司在旅游大環(huán)境從觀光游向度假游轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)下，也在積極謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展。推出“田園牧歌”品牌，打造崇陽(yáng)、咸豐、克旗等項(xiàng)目，虧損額度縮小，扭虧可待。并推進(jìn)千島湖、大余灣等儲(chǔ)備項(xiàng)目，通過更為多元化的產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)模塊（高端精品酒店、度假屋、自駕車營(yíng)地、商用物業(yè)等）滿足消費(fèi)者的需求。看好公司從索道經(jīng)營(yíng)者向度假目的地開發(fā)和管理方的轉(zhuǎn)型，由于目前楓彩生態(tài)仍存在不確定性，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

估值

在暫不考慮楓彩生態(tài)的業(yè)績(jī)?cè)龊袂闆r下，目前測(cè)算2016E/2017E/2018E的業(yè)績(jī)?yōu)?.46/0.48/0.56億，增長(zhǎng)幅度為7%/4%/17%。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為65/62/53倍，EPS為0.33/0.35/0.41元。

風(fēng)險(xiǎn)提示

重大資產(chǎn)重組尚未通過證監(jiān)會(huì)的審核，收購(gòu)楓彩生態(tài)仍存在變數(shù)。

多個(gè)景區(qū)項(xiàng)目處于培育建設(shè)期，公司的業(yè)績(jī)很難大幅爆發(fā)。

公司基本資料和財(cái)務(wù)情況分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司第一股東是武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司，其中艾路明持有當(dāng)代科技24.88%股權(quán)。

公司經(jīng)營(yíng)歷史發(fā)展沿革

一波三折的經(jīng)濟(jì)曲線：從2010年至2015年的經(jīng)營(yíng)狀況來看，三特索道經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)了幾個(gè)轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致在經(jīng)營(yíng)狀況中出現(xiàn)了幾個(gè)大的“折線”。收入來源主要是索道門票收入和景區(qū)門票收入，以華山索道收入為主。2013年4月，華山景區(qū)第二條索道開始試營(yíng)業(yè)。這給華山索道公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境帶來重大影響。雖然帶來的有利影響是形成了旅游環(huán)路，增大了景區(qū)游客容量；但不利的是分流了華山索道的游客量,瓜分了華山索道在市場(chǎng)的占有率。

2012年開始已出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)：在2012年?duì)I業(yè)收入下降1.49%，下滑原因是報(bào)告期主要九家經(jīng)營(yíng)子公司接待的游客量比上年平均下降7.80%。另外，神農(nóng)架物業(yè)公司旅游地產(chǎn)收入比上年度下降86.4%。但在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，分別為增長(zhǎng)16.17%和37.5%，主要原因是報(bào)告期轉(zhuǎn)讓塔嶺旅業(yè)公司55%的股權(quán)，取得投資收益6,649.70萬元所致。

2013年加速利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)：2013年三特索道營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要有以下幾方面原因：一是三公消費(fèi)的打擊使得景區(qū)整體景氣度下降；二是華山索道受景區(qū)二索分流的影響，收入下降；三是公司享有華山索道公司的利潤(rùn)分配比例自2013年起從95%回到75%； 四是崇陽(yáng)雋水河公司2012年9月開業(yè)， 仍在市場(chǎng)培育期，2013年度虧損增大；五是千島湖索道公司2013年因主要營(yíng)運(yùn)索道升級(jí)改造，從盈利變?yōu)樘潛p。六是海南猴島項(xiàng)目交通主干線進(jìn)行全面整修。

2014年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為-219%：雖然2014受到?？?三亞東線的高速通車因素猴島項(xiàng)目接待量有所增長(zhǎng)且梵凈山項(xiàng)目跨過盈虧平衡點(diǎn)，但凈利潤(rùn)下降的原因主要是2013年轉(zhuǎn)讓漢金堂公司52%股權(quán)實(shí)現(xiàn)投資收益6,648.90萬元；2013年投入運(yùn)營(yíng)的華山二索分流作用持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)華山索道公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有較大影響；坪壩營(yíng)公司、崇陽(yáng)雋水河公司、武夷山公司等尚在建設(shè)期或市場(chǎng)培育期的子公司持續(xù)虧損；旅游地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)和銷售進(jìn)度較計(jì)劃滯后。

2015年主業(yè)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.3億元，同比增長(zhǎng)11%，營(yíng)業(yè)收入增速相對(duì)保持穩(wěn)定，其中公司的索道業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，其營(yíng)業(yè)收入占比為67.50%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為4300萬元，實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈的局面，主要原因是公司旗下各個(gè)子公司的業(yè)績(jī)總體良好，主要的子公司經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)定增長(zhǎng)，培育期的子公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，其次公司通過轉(zhuǎn)讓神農(nóng)架物業(yè)公司的76%的股權(quán)來實(shí)現(xiàn)投資收益的增加，從而實(shí)現(xiàn)2015年凈利潤(rùn)扭虧為盈,確保了全年盈利。

公司財(cái)務(wù)分析

2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.3億元，同比增長(zhǎng)11%，營(yíng)業(yè)收入增速相對(duì)保持穩(wěn)定，其中公司的索道業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，其營(yíng)業(yè)收入占比為67.50%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為4300萬元，實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈的局面，主要原因是公司旗下各個(gè)子公司的業(yè)績(jī)總體良好，主要的子公司經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)定增長(zhǎng)，培育期的子公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，其次公司通過轉(zhuǎn)讓神農(nóng)架物業(yè)公司的76%的股權(quán)來實(shí)現(xiàn)投資收益的增加，從而實(shí)現(xiàn)2015年凈利潤(rùn)扭虧為盈,確保了全年盈利。

主要子公司盈利增速明顯，2015年度，華山索道在面對(duì)華山二索分流的競(jìng)爭(zhēng)下，通過延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)間以及加大營(yíng)銷力度的方式實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.01億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3596.13萬元，同比增長(zhǎng)11.14%；梵凈山項(xiàng)目營(yíng)業(yè)內(nèi)容包括索道、景區(qū)、觀光車等，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3304.19萬元，同比增長(zhǎng)64.68%；千島湖索道包括梅峰索道和眉山尖索道，其中梅峰索道2013年開始進(jìn)行索道的升級(jí)改造，2015年5月重新營(yíng)業(yè)，2015年千島湖索道共接待游客75.95萬人，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1011.76萬元，同比增長(zhǎng)48.34%。廬山三疊泉纜車全年接待游客40.21萬人，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)856.78萬元，同比增長(zhǎng)45.96%；海南索道在2015年進(jìn)行了索道更新改造，全年接待游客40.21萬人，同時(shí)加強(qiáng)營(yíng)銷力度實(shí)現(xiàn)1784.97萬元的凈利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)6.73%。

公司主要經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品為索道、景區(qū)、酒店餐飲和旅游地產(chǎn)，其中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)主要的驅(qū)動(dòng)因素為索道和景區(qū)業(yè)務(wù)，從總體上來看公司毛利率維持在50%左右的高水平，其中索道運(yùn)營(yíng)、旅游地產(chǎn)和溫泉業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)較高，分別為63%、53%和45%， 這三個(gè)高毛利率的業(yè)務(wù)加上景區(qū)業(yè)務(wù)是公司主要突出的四大業(yè)務(wù)，同時(shí)公司的凈利率出現(xiàn)波動(dòng)較大的情況，2014年出現(xiàn)負(fù)值，主要原因是2014年的凈利潤(rùn)為負(fù)，公司的投資收益大幅減少，相比下2015年的凈利率增長(zhǎng)幅度較大，實(shí)現(xiàn)正的凈利率水平。

公司2015年產(chǎn)生銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為2661萬元/9217萬元/4929萬元，同比增長(zhǎng)為16.02%、13.71%以及-10.74%,其費(fèi)用占收入的比重分別為6.21%/21.50%/11.50%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所下降，主要是由于利息支出的下降所導(dǎo)致的，通過定增募集資金來償還銀行借款來控制成本，并且在未來接下來的幾年中公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率會(huì)得到控制，總體來說公司費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定的水平，在業(yè)務(wù)拓展的同時(shí)保持著費(fèi)用的相對(duì)穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)公司的盈利。

主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和分析

主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展歷史和綜述

公司景區(qū)業(yè)務(wù)商業(yè)模式的更迭和發(fā)展戰(zhàn)略：

1）1996年公司以索道業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)進(jìn)入景區(qū)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域，開辟華山索道，高毛利率的索道業(yè)務(wù)讓公司覓得商機(jī)。后續(xù)開發(fā)海南猴島、廬山等知名山地觀光型景區(qū)。然而愿意開放給民營(yíng)企業(yè)的觀光型山地資源相對(duì)有限，能夠掌握上游的景區(qū)資源才是公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的道路，公司將模式從單一索道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)椤八鞯?景區(qū)”的模式來開展。

2）2002年公司從索道運(yùn)營(yíng)門票業(yè)務(wù)分成模式逐步向景區(qū)開發(fā)和管理拓展，開拓梵凈山景區(qū)、南漳三特古兵寨文化旅游區(qū)、咸豐坪壩營(yíng)等。同時(shí)開發(fā)索道業(yè)務(wù)，將索道業(yè)務(wù)植入到景區(qū)中實(shí)現(xiàn)盈利模式的多樣化。

3）自2010年起，在觀光游向度假休閑游轉(zhuǎn)變、團(tuán)隊(duì)游模式向自由行模式轉(zhuǎn)變的市場(chǎng)變化中，公司將景區(qū)業(yè)務(wù)的重點(diǎn)從觀光型景區(qū)向休閑度假目的地轉(zhuǎn)變，在原有觀光型景區(qū)基礎(chǔ)之上開發(fā)休閑度假產(chǎn)品，投資開發(fā)海南猴島的浪漫天緣主打休閑度假目的地，同時(shí)收購(gòu)千島湖索道進(jìn)行改造運(yùn)營(yíng)。

4）2013年起公司采用更多元化業(yè)態(tài)開發(fā)的方式進(jìn)軍旅游地產(chǎn)領(lǐng)域，定位一站式休閑度假目的地，加大對(duì)高端酒店、商業(yè)物業(yè)的開發(fā)力度，并推出周邊休閑游品牌--“田野牧歌”，以品牌化、標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖布局的方式開拓全國(guó)項(xiàng)目，目前正在建設(shè)中的崇陽(yáng)溫泉、千島湖牧心谷、克什克騰旗景區(qū)都屬于該品牌旗下，儲(chǔ)備中的項(xiàng)目有武漢大余灣、天臺(tái)山、石門木蘭小鎮(zhèn)旅游度假區(qū)等。目前來看，公司業(yè)務(wù)已跨越湖北，陜西，內(nèi)蒙古，江西，貴州，廣東，海南及福建等眾多省份，已經(jīng)形成“經(jīng)營(yíng)一批，建設(shè)一批，儲(chǔ)備一批”旅游資源開發(fā)模式。

現(xiàn)有業(yè)務(wù)：公司目前在全國(guó)范圍內(nèi)擁有20 個(gè)左右的景區(qū)資源項(xiàng)目，多以二三四線景區(qū)項(xiàng)目為主，主要分布在湖北、浙江、貴州、內(nèi)蒙、廣東、海南、福建等省市。公司目前經(jīng)營(yíng)開發(fā)的旅游項(xiàng)目主要有：陜西華山索道、海南猴島跨海索道、廬山三疊泉有軌纜車、珠海石景山索道（滑道）、內(nèi)蒙古克什克騰旗青山索道、廣州白云山滑道（極限運(yùn)動(dòng)中心）、海南陵水猴島公園、海南定安塔嶺飛禽世界等、貴州梵凈山景區(qū)及索道、陜西華山賓館、福建武夷山武夷源生態(tài)旅游區(qū)、湖北神農(nóng)架木魚鎮(zhèn)民俗風(fēng)情商業(yè)街、湖北咸豐坪壩營(yíng)生態(tài)旅游區(qū)、海南猴島浪漫天緣海上旅游項(xiàng)目等。

儲(chǔ)備項(xiàng)目：同時(shí)，公司還擁有浙江淳安千島湖牧心谷、浙江安吉大竹海、湖北武漢大余灣以及湖北黃岡天臺(tái)山景區(qū)、內(nèi)蒙古赤峰西拉沐淪等5個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目，景區(qū)資源儲(chǔ)備十分豐富。公司所儲(chǔ)備的項(xiàng)目資源能夠?yàn)楣尽疤镆澳粮琛蹦Ｊ教峁┚皡^(qū)資源，為公司能夠?qū)崿F(xiàn)高盈利的模式創(chuàng)造條件。

項(xiàng)目的盈利狀況：公司2015 年盈利項(xiàng)目有8個(gè)，包括梵凈山景區(qū)、華山索道、海南猴島（索道+猴島公園）、廬山三疊泉、千島湖、珠海景山等項(xiàng)目。浪漫天緣和南漳是15 年剛剛開始扭虧的項(xiàng)目（此外崇陽(yáng)項(xiàng)目中森林溫泉項(xiàng)目15 年正式開業(yè)，也實(shí)現(xiàn)盈利）。與此同時(shí)，公司2015 年主要虧損項(xiàng)目包括坪壩營(yíng)、崇陽(yáng)雋水河、武夷山武陵源項(xiàng)目和克旗三特項(xiàng)目，多數(shù)處于邊建設(shè)部分運(yùn)營(yíng)階段。此外，公司尚有貴州太平河休閑度假區(qū)、內(nèi)蒙黃崗梁旅游度假區(qū)、?？稻怕氛?xiàng)目等尚處于建設(shè)期的項(xiàng)目。

索道業(yè)務(wù)行業(yè)分析

索道運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)在目前高品質(zhì)旅游資源景區(qū)中占比高：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)43處世界遺產(chǎn)中，共有13處建成或在建索道。同時(shí)，截止2012年，我國(guó)的國(guó)家級(jí)風(fēng)景名勝區(qū)（208處）、世界地質(zhì)公園（24處）和國(guó)家5A級(jí)景區(qū)（135處）3項(xiàng)高品質(zhì)旅游資源中，運(yùn)營(yíng)活在建索道的景區(qū)數(shù)分別為72處、11處和46處，占各自總數(shù)的34.62%、45.83%和34.07%。若排除其中不適合興建索道的非山地旅游景區(qū)，這一比例會(huì)更高。也即，索道在目前我國(guó)知名的山地類旅游景區(qū)，有非常大的普及。從需求面講，索道可適應(yīng)復(fù)雜的山地地形，通行過程中受惡劣天氣的影響比步行要小。在技術(shù)不斷提升的情況下，安全性和自動(dòng)化程度將大大提升。

索道業(yè)務(wù)為“現(xiàn)金牛”，毛利率超60%，凈利率超30%：從涉及索道業(yè)務(wù)的上市公司來看，以知名山地資源為主的景區(qū)公司都有涉及索道業(yè)務(wù)，如黃山旅游、麗江旅游、峨眉山、張家界等。索道業(yè)務(wù)在總業(yè)務(wù)收入比重中占比超過20%。從經(jīng)營(yíng)性角度分析，索道業(yè)務(wù)的毛利率均維持在60%以上，凈利率超30%，是旅游行業(yè)內(nèi)首屈一指的“現(xiàn)金?！睒I(yè)務(wù)。同時(shí)，索道業(yè)務(wù)營(yíng)利性保持穩(wěn)定，橫向?qū)Ρ雀魃鲜芯皡^(qū)，索道客單價(jià)基本趨同。

索道業(yè)務(wù)的市場(chǎng)前景：在以上兩點(diǎn)利好因素下，為何在近五年中進(jìn)入索道業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的公司如此有限？一是索道業(yè)務(wù)的政策利空因素：2015年9月份國(guó)家住建部批準(zhǔn)了一份《國(guó)家級(jí)風(fēng)景名勝區(qū)規(guī)劃編制審批辦法》，其中規(guī)定，編制國(guó)家級(jí)風(fēng)景名勝區(qū)規(guī)劃，不得在核心景區(qū)內(nèi)安排索道、纜車、賓館、療養(yǎng)院、大型游樂設(shè)施等與核心景區(qū)資源、生態(tài)和景觀保護(hù)無關(guān)的項(xiàng)目、設(shè)施或者建筑物。截止到目前，全國(guó)共有225處國(guó)家級(jí)風(fēng)景名勝區(qū)。此類景點(diǎn)中都不能再匹配索道業(yè)務(wù)。二是索道業(yè)務(wù)與景區(qū)管理的合作模式。除了景區(qū)自己運(yùn)營(yíng)的索道外，外部經(jīng)營(yíng)者進(jìn)入景區(qū)進(jìn)行索道投放的經(jīng)營(yíng)期限都不是長(zhǎng)期的，是和旅游景點(diǎn)簽訂一個(gè)五到十年的合同，合同期到期后，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的簽約費(fèi)用和分成模式都是不確定的。在非壟斷性索道業(yè)務(wù)情況下，如果景區(qū)決定開辟新的索道，對(duì)于外部經(jīng)營(yíng)者來說是不受控的，如三特索道在華山開辟第二條索道后經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)受影響較大。 

公司從索道業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商向旅游項(xiàng)目開發(fā)商轉(zhuǎn)變：在這樣的情況下，迫使專門的索道開發(fā)商和經(jīng)營(yíng)方如三特索道，在索道業(yè)務(wù)能夠維持盈利的情況下，需要兩大轉(zhuǎn)型，一是獲取上游端的景區(qū)內(nèi)容資源，從索道運(yùn)營(yíng)商的身份向旅游項(xiàng)目開發(fā)商轉(zhuǎn)變，完成從景區(qū)開發(fā)、運(yùn)營(yíng)、索道業(yè)務(wù)和休閑度假項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的一站式開發(fā)和運(yùn)營(yíng)。二是從傳統(tǒng)山地景區(qū)資源轉(zhuǎn)向休閑度假目的地，使得索道業(yè)務(wù)不僅僅是為了適應(yīng)復(fù)雜的山地地形和縮短觀光時(shí)間的目的，也可用于休閑游覽，如臺(tái)北的貓空纜車。

索道折舊問題：公司旗下華山索道、廬山三疊泉纜車、猴島索道、珠海景山索道、廣州白云山索道、千島湖索道均已運(yùn)營(yíng)成熟，不再需要大量資本投入，并且公司的索道折舊年限為15年左右，折舊已近尾期，折舊費(fèi)用的減少能夠提供公司的凈利潤(rùn)情況，同時(shí)舊項(xiàng)目的資本投入量減少可以為新項(xiàng)目的建設(shè)提供充足的現(xiàn)金流。

索道營(yíng)收的成長(zhǎng)性主要依靠客流量帶動(dòng)：因索道的客單價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，所以促進(jìn)索道營(yíng)收增長(zhǎng)的因素主要是依賴客流量的帶動(dòng)。其中催化劑包括交通環(huán)境改善、景區(qū)擴(kuò)張、產(chǎn)能提升、票價(jià)提升等。索道建設(shè)后客流量的增加會(huì)直接影響公司的凈利潤(rùn)情況，因此在周邊游興起的當(dāng)下，三特索道各景區(qū)在近三年內(nèi)高鐵交通的改善會(huì)拉動(dòng)客流量的增加實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)盈利。

公司索道和景區(qū)業(yè)務(wù)分析

1.華山索道

華山風(fēng)景區(qū)是國(guó)家5A級(jí)風(fēng)景名勝區(qū)。自1996年開通以來，游客人次保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。近年游客人次在2012年出現(xiàn)拐點(diǎn)，主要是當(dāng)年華山的第二條索道-西峰索道開通，對(duì)原有索道業(yè)務(wù)造成分流影響。同時(shí)2013年起公司對(duì)華山索道的持股比例從95%降為75%，權(quán)益凈利潤(rùn)有所下降。整體來看，游客量2014年達(dá)到底部，2015年起穩(wěn)步上升，主要原因一是游客本身人數(shù)的上升；二是夜間運(yùn)營(yíng)的實(shí)施，三是華山西峰索道的分流影響逐漸降低 ，2016年起預(yù)計(jì)索道分流和權(quán)益比重下滑的消極影響將會(huì)消除。同時(shí)2017年起從成都、上海、蘭州的高鐵到西安將陸續(xù)開通，交通狀況改善的情況下，西安將從觀光型目的地向休閑周邊游目的地轉(zhuǎn)變，預(yù)估16E-18E華山游客人次保持10%/15%/15%的增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)的增速為20%/18%/18%.

2.廬山三疊泉纜車

廬山是國(guó)家重點(diǎn)風(fēng)景名勝區(qū)、世界文化遺產(chǎn)地、世界地質(zhì)公園。三疊泉瀑布落差150 米，是廬山風(fēng)景區(qū)獨(dú)特的景觀，景點(diǎn)的知名度較高、觀賞性較強(qiáng)，旅客坐纜車觀賞三疊泉瀑布的比重較大，是二日游、三日游線路的定點(diǎn)項(xiàng)目。從游客量角度，在2011年達(dá)到人次高峰后，后連續(xù)三年呈下降態(tài)勢(shì)，因此從2015年1月開始三疊泉景區(qū)“上園門”的門票劃入廬山整體大門票中，游客人數(shù)增長(zhǎng)，纜車項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)收入亦增加。到2020年，得益于京九和合安九高鐵，九江至武漢、廈門、深圳、廣州等均可進(jìn)入三小時(shí)經(jīng)濟(jì)圈。預(yù)估16E-18E搭乘纜車游客人次保持10%/15%/15%的增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?%/19%/19%。

3.梵凈山

梵凈山是國(guó)家級(jí)自然保護(hù)區(qū)和貴州省最具知名度的景區(qū)之一，以彌勒佛的道場(chǎng)成為佛教圣地。其旅游資源在3小時(shí)車程范圍內(nèi)具有獨(dú)特性，市場(chǎng)上不存在競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)象。梵凈山作為貴州重點(diǎn)開發(fā)的六條主要旅游線路之一，將形成黔東北旅游區(qū)域的龍頭。銅仁地區(qū)政府把梵凈山旅游開發(fā)作為推動(dòng)全區(qū)旅游全面發(fā)展的龍頭項(xiàng)目，給予大力支持和政策傾斜。因自然資源稟賦較好且沒有競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)，自2009開業(yè)以來游客人次都呈雙位數(shù)的增長(zhǎng)。業(yè)務(wù)涵蓋索道、景區(qū)和觀光車，過去五年客單價(jià)都穩(wěn)定在220元。得益于貴廣高鐵(2014年底)和滬昆高鐵貴州段（2015年開通）以及貴州內(nèi)部交通將借銅玉鐵路（2017年開通）得到改善，預(yù)估16E-18E游客人次保持20%/20%/15%的增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?4%/20%/15%。

4.海南南灣猴島和浪漫天緣

猴島位于海南省陵水縣南約14 公里的南灣半島，是世界上唯一的熱帶島嶼型獼猴自然保護(hù)區(qū)。南灣猴島具有得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢(shì)，集合海洋、港灣、動(dòng)物、人文景觀為一體。該項(xiàng)目是公司立足索道產(chǎn)業(yè)，繼而進(jìn)入景區(qū)開發(fā)，探索“索道+景區(qū)”發(fā)展模式的一次成功嘗試。“浪漫天緣”景區(qū)是猴島景區(qū)開發(fā)的二期項(xiàng)目，它是集大型海上表演及海上運(yùn)動(dòng)休閑等綜合旅游服務(wù)于一體的海上休閑度假中心，主要經(jīng)營(yíng)海南猴島海上休閑運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目，因其項(xiàng)目尚未完全建設(shè)完畢，報(bào)告期只有部分經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目開業(yè)，接待游客人數(shù)較少，但通過項(xiàng)目外包、降低成本等措施，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。此外，公司將跨海觀光索道、疍家漁排餐廳、新村鎮(zhèn)漁港、自然生態(tài)公園及南灣獼猴文化等旅游要素進(jìn)行了有效的整合。預(yù)估16E-18E猴島公園游客人次保持8%/8%/5%的增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?7%/9%/8%。

5.咸豐坪壩營(yíng)原生態(tài)休閑旅游區(qū)

位于湖北省和重慶市的交匯處，東臨湖北來鳳，南連重慶酉陽(yáng)，西接重慶黔江。景區(qū)面積154 平方公里，擁有湖北省最大的原始森林群落區(qū)。素有“鄂西林?！敝Q，被喻為鄂西的“大興安嶺”，除基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)外，景區(qū)景點(diǎn)仍保持著原始風(fēng)貌，接待服務(wù)設(shè)施也保留著土家族、苗族等民族特色。此項(xiàng)目自2005年開業(yè)，游客人次因交通不達(dá)較少，2015年迎來外部交通改善的首年，受益于旅游高速的開通，景區(qū)至恩施機(jī)場(chǎng)縮短為兩個(gè)半小時(shí)，人次增長(zhǎng)45%。目前景區(qū)有211間房，2013年起特色樹屋客棧開始營(yíng)業(yè)，共36間房，房?jī)r(jià)400元/晚，有效提升了客單價(jià)。預(yù)估16E-18E的游客人次保持15%/10%/10%的增速，2016年-2017年兩年內(nèi)有望扭虧為盈。

6.南漳三特古兵寨文化旅游區(qū)項(xiàng)目

南漳項(xiàng)目開發(fā)內(nèi)容包括建設(shè)古兵寨文化之旅相關(guān)景點(diǎn)及配套，銀杏谷—茅坪河主題觀光帶，集聚南漳目前保存最好、知名度最高的幾大寨營(yíng)。輻射客群以湖北省內(nèi)市場(chǎng)特別是武漢、襄陽(yáng)、宜昌、荊門四個(gè)城市為主，城市人口多，距離南漳東鞏鎮(zhèn)較近。自2011年開業(yè)以來游客量穩(wěn)步提升。但區(qū)位交通限制和人文型景區(qū)知名度有限制約了其發(fā)展，2015年起實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。預(yù)估16E-18E的游客人次保持10%/15%/18%的增速，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)為1.0/2.0/3.0百萬。

7.崇陽(yáng)雋水河項(xiàng)目

崇陽(yáng)是我國(guó)六大溫泉之鄉(xiāng)的其中之一，項(xiàng)目所處的雋水河蘊(yùn)含豐富溫泉資源，呈現(xiàn)山水田園原生態(tài)、多樣性資源特征，具備開發(fā)休閑度假旅游產(chǎn)品的良好條件。預(yù)計(jì)溫泉景觀項(xiàng)目的年均凈利潤(rùn)為675萬元，溫泉小鎮(zhèn)一一期地產(chǎn)項(xiàng)目的年均凈利潤(rùn)為328萬元，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生重大的影響。

8.千島湖

千島湖風(fēng)景區(qū)目前已運(yùn)營(yíng)成熟，每年接待量維持在300萬人次，并有年均10%-15%的增速。2012 年公司收購(gòu)杭州千島湖索道有限公司100%股權(quán)，旗下主要盈利資產(chǎn)為梅峰索道、黃山尖纜車。從目前經(jīng)營(yíng)情況看，千島湖索道的毛利率為75%，凈利率達(dá)到35%，盈利能力良好。其2013年實(shí)施索道升級(jí)改造，直至2014年5月才重新開始營(yíng)業(yè)。開業(yè)后索道的運(yùn)載量明顯提升，2015年游客人次增速為33%。受益于高鐵和高速交通改善，預(yù)估16E-18E的游客人次保持20%/25%/30%的增速，業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?6%/28%/33%.

9.克旗旅業(yè)

公司2015年投資內(nèi)蒙古西拉沐淪-渾善達(dá)克沙地一期項(xiàng)目，按照目前的經(jīng)營(yíng)模式，主要形成景區(qū)門票（含漂流票）、經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目收入（穿越線、水上運(yùn)動(dòng)、沙漠運(yùn)動(dòng)、餐飲、購(gòu)物等）、響水休閑營(yíng)地。目前基本是以自駕游為主，而且是周邊的省市為主，比如北京、天津、河北、遼寧、內(nèi)蒙古、河南、山西等地。

田野牧歌模式

公司借力于“田野牧歌”項(xiàng)目成為周邊游旅游目的地綜合開發(fā)商和運(yùn)營(yíng)商。

公司將索道、觀光景區(qū)、休閑度假營(yíng)地的開發(fā)和經(jīng)營(yíng)有機(jī)結(jié)合，打造旅游目的地品牌：先獲得城市近郊周邊（2小時(shí)車程之內(nèi)）的核心景區(qū)資源，然后以索道或纜車業(yè)務(wù)作為景區(qū)開拓的安全壁壘，吸引觀光客群的同時(shí)逐步培育景區(qū)成熟度，分期建設(shè)配套設(shè)施如精品酒店、戶外營(yíng)地、運(yùn)動(dòng)休憩設(shè)施、景觀資源等，滲透度假散客市場(chǎng)，延長(zhǎng)停留時(shí)間的同時(shí)可以大幅度提升客單價(jià)。

旅游地產(chǎn)的產(chǎn)品模板標(biāo)準(zhǔn)化：依托所掌握的各業(yè)態(tài)旅游資源, 包括自駕車營(yíng)地、精品酒店、度假屋、商業(yè)街等產(chǎn)品模塊,在形成標(biāo)準(zhǔn)化連鎖經(jīng)營(yíng)的同時(shí)提升公司單個(gè)項(xiàng)目的盈利能力，綜合打造“田野牧歌”休閑度假營(yíng)地。

全國(guó)布局和快速?gòu)?fù)制擴(kuò)張的成長(zhǎng)彈性大：田野牧歌模式在試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)成熟后，具有全國(guó)布局和快速?gòu)?fù)制擴(kuò)張的能力，因此此模式在周邊游市場(chǎng)快速發(fā)展的前景下具備非常好的成長(zhǎng)彈性。目前公司的田野牧歌模式除崇陽(yáng)浪口溫泉度假區(qū)項(xiàng)目今年開業(yè)外，尚有浙江安吉大竹海、湖北大余灣、浙江淳安千島湖等儲(chǔ)備項(xiàng)目用作后續(xù)開發(fā)，同時(shí)公司還在繼續(xù)積極拓展新合作項(xiàng)目。

成熟的旅游項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力和靈活經(jīng)營(yíng)的物業(yè)銷售：“田野牧歌”實(shí)屬旅游地產(chǎn)開發(fā)模式，業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)的相對(duì)靈活性，同時(shí)具備旅游項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)和物業(yè)的銷售租賃，公司在旅游項(xiàng)目領(lǐng)域的運(yùn)作能力已在傳統(tǒng)觀光景區(qū)和索道業(yè)務(wù)中得到市場(chǎng)檢驗(yàn)。而物業(yè)部分會(huì)待到景區(qū)培育成熟后再出售/租用，基礎(chǔ)設(shè)施和配套完善，溢價(jià)空間較高，引入的分時(shí)度假、產(chǎn)權(quán)交換等商業(yè)模式,能為公司帶來較好的業(yè)績(jī)回報(bào)。

具備較高安全邊際和競(jìng)爭(zhēng)能力的稀缺型民營(yíng)旅游類公司：旅游地產(chǎn)項(xiàng)目的投資額高（投資額起步10億）而回報(bào)期（平均需8-10年時(shí)間）相對(duì)較長(zhǎng)，對(duì)規(guī)劃、開發(fā)和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的要求非常高，因此進(jìn)入門檻相對(duì)較高。而公司具備索道業(yè)務(wù)的行業(yè)相對(duì)壟斷能力和景區(qū)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，兼具民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)開拓能力和適應(yīng)能力，在旅游類公司（相對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言）中具備旅游地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)作極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力和安全邊際。

3

公司擬以增發(fā)+現(xiàn)金方式收購(gòu)楓彩生態(tài) 100%股權(quán)（交易對(duì)價(jià)為 24.82 億）并募集配套資金，契合周邊游趨勢(shì)，減緩資金壓力，進(jìn)一步強(qiáng)化公司景區(qū)打造及運(yùn)營(yíng)能力，豐富“田野牧歌”品牌內(nèi)容，品牌連鎖戰(zhàn)略持續(xù)深入，加速打造旅游綜合開發(fā)商。以18.58元發(fā)行股份1.18 億股及支付2.97億元現(xiàn)金向藍(lán)森環(huán)保等8家企業(yè)以及其他自然人購(gòu)買楓彩生態(tài)100%股權(quán)，同時(shí)公司以18.58 元/股非公開發(fā)行5274 萬股募集9.8億配套資金，用以支付現(xiàn)金交易對(duì)價(jià)、償還銀行貸款、補(bǔ)充流動(dòng)資金及投資開發(fā)各景區(qū)“三特營(yíng)地”項(xiàng)目。交易完成后，三特索道將持有楓彩生態(tài)100%的股權(quán)，有望與公司的景區(qū)索道資產(chǎn)形成協(xié)同作用，實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)作用。

園林觀賞行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)-楓彩生態(tài)

楓彩生態(tài)是中國(guó)園林觀賞行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)和建設(shè)彩色生態(tài)觀光園綜合體的開發(fā)商運(yùn)營(yíng)商，集彩色苗木培育、種植、銷售、新品種開發(fā)以及四季彩色生態(tài)觀光園建設(shè)和運(yùn)營(yíng)為一體，能夠與景區(qū)、旅游觀光進(jìn)行完美對(duì)接，盈利模式包括高端彩色苗木的培育銷售和彩色景觀，擁有多項(xiàng)核心技術(shù)，在規(guī)劃建設(shè)彩色生態(tài)觀光園綜合體方面有領(lǐng)先的模式和成熟的經(jīng)驗(yàn)，能夠與三特索道公司的資源形成互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)。

公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，盈利能力較強(qiáng)；2015年1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10226.38萬元。凈利潤(rùn)為7802.91萬元，同時(shí)根據(jù)楓彩生態(tài)控股股東及實(shí)際控制人的業(yè)績(jī)承諾，楓彩生態(tài)在2016年、2017年、2018年扣除所約定的非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)不低于18000萬元、24000萬元和25390萬元，同時(shí)三特索道的控股股東當(dāng)代集團(tuán)承諾上市公司2015年-2017年期間凈利潤(rùn)合計(jì)不低于9000萬元且為正，楓彩生態(tài)的加入會(huì)大大增加三特索道未來三年的盈利水平，并為三特索道開展田野牧歌模式提供了產(chǎn)品技術(shù)支持，同時(shí)三特索道也可以將其成熟的可復(fù)制的景區(qū)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)帶到楓彩生態(tài)，確保旅游產(chǎn)品的全面性和品牌性。

收購(gòu)楓彩生態(tài)符合公司發(fā)展戰(zhàn)略

交易完成后，三特索道的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)相應(yīng)的發(fā)生變化，其中三特索道的控股股東當(dāng)代集團(tuán)系楓彩生態(tài)的第二大股東，若成功開展購(gòu)買楓彩生態(tài)的100%股權(quán)及募集資金時(shí)，當(dāng)代集團(tuán)對(duì)三特索道的持股比例大幅提高，同時(shí)對(duì)三特索道的出資額也彰顯了公司控股股東對(duì)三特索道未來發(fā)展的信心。當(dāng)代集團(tuán)仍然是三特索道的控股股東，持股比例達(dá)到了33.67%，本次交易不會(huì)使公司的實(shí)際控制權(quán)產(chǎn)生變化。

緩解公司在資金上的壓力，為新項(xiàng)目的開展提供了資金和時(shí)間；公司通過募集9.8億資金用于支付交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)、增資全資子公司田野摸個(gè)俱樂部公司投資“三特營(yíng)地”項(xiàng)目、償還銀行貸款以及補(bǔ)充資金資源，通過定增募集配套資金持續(xù)全資子公司新項(xiàng)目的開展，同時(shí)將銀行的借款進(jìn)行償還從而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)費(fèi)用的縮減，在成本上控制和資金流角度來降低公司未來產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型開展新項(xiàng)目的成本和壓力。

地域上三特索道與楓彩生態(tài)互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)空間范圍的擴(kuò)張；公司的索道景區(qū)業(yè)務(wù)主要集中在二三線城市，包括貴州、陜西、海南、湖北、江西、浙江、廣東、福建、內(nèi)蒙等地區(qū)，其中貴州和陜西地區(qū)是三特索道的收入主營(yíng)地，貴州及陜西地區(qū)創(chuàng)造的收入占比分別為26.24%及25.80%,能夠與楓彩生態(tài)的地域范圍形成互補(bǔ)，楓彩生態(tài)在全國(guó)各地設(shè)立了子公司，以青島、北京、南京、上海、合肥、沁水等六大主要苗木種植基地為主，楓彩生態(tài)的加入會(huì)擴(kuò)大三特索道的空間范圍，實(shí)現(xiàn)地域范圍的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)。

楓彩生態(tài)的彩色景觀能夠豐富田野牧歌的產(chǎn)品線，形成協(xié)同效應(yīng)，；楓彩生態(tài)的彩色生態(tài)觀光園可以為三特索道的田野牧歌項(xiàng)目量身定做，豐富“田野牧歌”的旅游產(chǎn)品線，同時(shí)通過與楓彩生態(tài)的合作，不僅實(shí)現(xiàn)了景區(qū)的欣賞價(jià)值，還實(shí)現(xiàn)了苗木的銷售，能夠緩解三特索道在前期投入方面的資金壓力，三特索道所擁有的資源和楓彩生態(tài)專業(yè)技術(shù)的合作模式既能夠?qū)崿F(xiàn)楓彩生態(tài)的園林培育銷售，也提高三特索道打造色彩繽紛的自然休閑度假景點(diǎn)的能力，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

【號(hào)外】以“融合·新生態(tài)”為主題的《執(zhí)惠·2016中國(guó)旅游大消費(fèi)創(chuàng)新峰會(huì)》將于6月16日在國(guó)家會(huì)議中心舉行，屆時(shí)國(guó)內(nèi)旅游、投資、體育、營(yíng)銷、娛樂、媒體、戶外等近千名各界精英將齊聚一堂，直擊旅游大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)前沿，探索廣闊未來，分享最具創(chuàng)新性的產(chǎn)品體驗(yàn)，聚合最優(yōu)質(zhì)的投資與營(yíng)銷資源，積聚能量，共創(chuàng)價(jià)值。歡迎點(diǎn)擊鏈接查看詳情并報(bào)名：http://ibuyk.cn/activity/new-eco#join