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2015年前后，正是“互聯(lián)網(wǎng)+”熱潮最為澎湃的階段。增長(zhǎng)的焦點(diǎn)從互聯(lián)網(wǎng)自身發(fā)展的“上半場(chǎng)”過(guò)渡到互聯(lián)網(wǎng)與各行各業(yè)結(jié)合發(fā)展的“下半場(chǎng)”，“互聯(lián)網(wǎng)+”被寫(xiě)進(jìn)政府工作報(bào)告。

而在那段時(shí)間里，掛在互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者嘴邊最多的詞兒之一是“顛覆”，他們堅(jiān)信，用互聯(lián)網(wǎng)的手段，可以顛覆傳統(tǒng)行業(yè)，顛覆線下，顛覆世界。一時(shí)間，妄人頻出，魚(yú)龍混雜。

蛋殼公寓出生于那個(gè)喧囂的年份。2015年，對(duì)大數(shù)據(jù)商業(yè)智能格外精通的高靖，拿著之前糯米網(wǎng)老領(lǐng)導(dǎo)沈博陽(yáng)的啟動(dòng)資金進(jìn)入了龐大的租賃市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)的蛋殼也被劃歸到“互聯(lián)網(wǎng)+”的行列——用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)構(gòu)建線上租房系統(tǒng)，展示房屋的實(shí)際情況，并提供簽約、交付等服務(wù)，實(shí)現(xiàn)了讓租房信息和租房流程透明化。

五年時(shí)間一晃而過(guò)，當(dāng)初的喧囂歸于平靜。如美團(tuán)王興所言，“當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)公司無(wú)處不在的時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)公司這個(gè)概念也就消弭于無(wú)形了。你說(shuō)這是互聯(lián)網(wǎng)顛覆了傳統(tǒng)行業(yè)，還是傳統(tǒng)行業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)力量實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新？”

蛋殼給出的答案是一種融合互聯(lián)網(wǎng)與長(zhǎng)租公寓的創(chuàng)新“新租賃”模式——集中化地運(yùn)營(yíng)由房東托管的公寓，將其出租給租客；對(duì)公寓進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì)、裝修和配置，并提供高品質(zhì)的一站式服務(wù)；沒(méi)有實(shí)體店面，業(yè)務(wù)流程在線化，使房東和租客都能獲得流暢的服務(wù)體驗(yàn)。

本周，蛋殼公寓正式遞交赴美IPO招股書(shū)，五年累計(jì)融資超60億，耕耘十三座城市，運(yùn)營(yíng)406,746個(gè)房間。伴隨這一系列數(shù)據(jù)漸次公布，蛋殼公寓的真實(shí)運(yùn)營(yíng)圖景得以展現(xiàn)，其盈利模型、與傳統(tǒng)租賃的區(qū)別點(diǎn)以及未來(lái)的想象空間也浮出水面。

招股書(shū)詳解

根據(jù)招股書(shū)披露顯示，蛋殼在2017年、2018年及2019年上半年?duì)I收分別為6.6億、26.8億以及50.0億元人民幣，其收入來(lái)源主要包含收取的房租以及對(duì)租客收取的相關(guān)服務(wù)費(fèi)用。

從分季度數(shù)據(jù)來(lái)看，蛋殼的營(yíng)收在過(guò)去一年多的時(shí)間呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，在2019年三季度單季超過(guò)20億元人民幣，同比增長(zhǎng)接近160%。能夠?qū)崿F(xiàn)如此快速增長(zhǎng)，也與蛋殼在過(guò)去兩年大規(guī)模向新一線城市擴(kuò)張的整體策略有關(guān)。

截至2019年9月30日，蛋殼公寓已進(jìn)入北京、深圳、上海、杭州、天津、武漢、南京、廣州、成都、蘇州、無(wú)錫、西安、重慶13地市場(chǎng)，與成立的第一年（截至2015年12月31日，其運(yùn)營(yíng)的房間數(shù)為2,434間，且全部位于北京）相比，房間數(shù)增長(zhǎng)了166倍，2015年底至2018年底三年年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)360%。

從城市分布來(lái)看，在2017年末，蛋殼在北京、上海和深圳的公寓數(shù)量占比仍接近90%，而這一比例在過(guò)去一年多的時(shí)間里持續(xù)下降，截止19年9月底，北京、上海和深圳公寓比例僅為50%出頭，與其他新一線及二線城市呈現(xiàn)齊頭并進(jìn)態(tài)勢(shì)。

在盈利方面，根據(jù)招股書(shū)披露，蛋殼在今年前9個(gè)月凈虧損為25.16億元人民幣，非通用準(zhǔn)則下（Non-GAAP）調(diào)整后凈虧損24.54億元人民幣，調(diào)整后EBITDA為負(fù)的14.61億元人民幣。

公司整體尚未盈利主要是由于其過(guò)去兩年持續(xù)高增長(zhǎng)，大量的資源投入到新城市及新公寓的開(kāi)發(fā)過(guò)程中。

根據(jù)數(shù)據(jù)我們看到，盡管2019年蛋殼整體營(yíng)收較18年大幅提升，但經(jīng)調(diào)整虧損率及經(jīng)調(diào)整EBITDA率均較2018年有所下降。也就是說(shuō)公司未來(lái)在規(guī)模效應(yīng)達(dá)到一定程度后，成本費(fèi)用控制能力實(shí)現(xiàn)提升，其盈利能力將逐步改善。

在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用方面，公司在2019年前9個(gè)月經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率為26.7%，相比較2018年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這也進(jìn)一步體現(xiàn)蛋殼在保證擴(kuò)張速度的基礎(chǔ)上，持續(xù)提升內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率。

除了財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，招股書(shū)披露的股東結(jié)構(gòu)也值得關(guān)注，當(dāng)前股東結(jié)構(gòu)中，螞蟻金服作為蛋殼公寓的戰(zhàn)略投資方，占股7.8%，雙方簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，探索在支付、金融服務(wù)和獲客等方面的深度合作。老虎環(huán)球基金為最大機(jī)構(gòu)投資人，占20.0%的股份，蛋殼公寓聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO高靖直接持有14.2%的股份，天使投資人兼董事長(zhǎng)沈博陽(yáng)持有6.3%的股份。

蛋殼公寓的股權(quán)結(jié)構(gòu)

長(zhǎng)租公寓這門(mén)生意

不過(guò)，即使是在頂級(jí)投資者人的加持下，蛋殼公寓的上市局勢(shì)仍不容樂(lè)觀。

當(dāng)前宏觀走勢(shì)有極大不確定性，新經(jīng)濟(jì)公司普遍遭遇一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，雖然業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)亮眼，但目前蛋殼公寓的確處于虧損狀態(tài)也確實(shí)是一個(gè)無(wú)法否認(rèn)的事實(shí)。

而一直以來(lái)，新經(jīng)濟(jì)公司都容易面臨這樣的難題：產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度太快，概念多創(chuàng)新，很難在歷史中找到可比標(biāo)的；現(xiàn)階段盈利性弱，但變化極大，財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)很難真實(shí)反應(yīng)實(shí)際情況；現(xiàn)金流情況也難以預(yù)測(cè)。對(duì)于目前處于虧損狀態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)公司，傳統(tǒng)的DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）和相對(duì)估值法都無(wú)法合理運(yùn)用。

他們有一個(gè)拐點(diǎn)。

原國(guó)泰君安證券研究所首席策略分析師喬永遠(yuǎn)認(rèn)為：“由于成長(zhǎng)中的互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利性比較低，導(dǎo)致市盈率往往顯得極其高?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的增長(zhǎng)往往存在一個(gè)拐點(diǎn)，在拐點(diǎn)之后，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡軙?huì)呈現(xiàn)100%以上甚至幾倍、幾十倍的增加?！?/p>

因此對(duì)于成長(zhǎng)中的新經(jīng)濟(jì)公司，首先要確保單位經(jīng)濟(jì)模型能跑通，再確保單位經(jīng)濟(jì)模型的盈利乘以規(guī)模，覆蓋掉固定成本，公司才能走向盈利。而在盈利拐點(diǎn)來(lái)臨后，伴隨規(guī)模的穩(wěn)定，利潤(rùn)率的升高，企業(yè)業(yè)績(jī)迎來(lái)光明。

蛋殼的模型正是這種邏輯的典型代表——在蛋殼的單間模型中，每間房子的出租是追求盈利的。當(dāng)單間盈利覆蓋裝修改造的折舊攤銷(xiāo)、渠道成本、服務(wù)成本等等，再減掉長(zhǎng)租公寓特有的空置率，利潤(rùn)就出來(lái)了。

這樣一來(lái)，三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)變得尤為重要：

一是規(guī)模要大，當(dāng)規(guī)模足夠大的時(shí)候，裝修成本下降，單間模型當(dāng)中的折舊就會(huì)下降，單間的盈利才會(huì)上去。

在蛋殼公寓的擴(kuò)張過(guò)程中，其單間裝修成本從2017年的平均12,646元/間，下降到2019年前9個(gè)月的平均10,404元/間，已經(jīng)顯示出了下降趨勢(shì)。

另外，規(guī)模大了之后，存量房源的獲客成本也在下降。

 二是定位要準(zhǔn)，定位過(guò)于高端，市場(chǎng)?。贿^(guò)于低端，出租價(jià)格低，同樣的毛利率，租金差(單間盈利)過(guò)低，沒(méi)有辦法覆蓋裝修裝配攤銷(xiāo)和其他變動(dòng)成本，導(dǎo)致單間模型跑不通，做得越大虧得越多。蛋殼公寓的招股書(shū)中披露，2019年前9個(gè)月，其全國(guó)平均月租金為2155元，北京、上海、深圳這樣的一線城市，平均租金價(jià)格則更高，在出租公寓里定位白領(lǐng)人群，主打城市核心區(qū)域。同時(shí)由于裝修成本持續(xù)下降，和房東簽約時(shí)長(zhǎng)不斷提高，單間模型顯得比較健康。

三是效率要高，空置率要低。房子收進(jìn)來(lái)裝修完以后馬上要租出去才能賺錢(qián)，第一個(gè)租客到期了，馬上找到第二個(gè)租客才能賺錢(qián)。

而需要注意的是，房屋在平臺(tái)租進(jìn)來(lái)之后，會(huì)有一定時(shí)間的裝修期，裝修期沒(méi)有收入只有成本。因此，在擴(kuò)張階段，勢(shì)必有更多的房子在裝修或未成熟的狀態(tài)，虧損就很容易理解了。但如果逐步擴(kuò)大體量，裝修期的房子占比慢慢降下來(lái)，有足夠多的房屋處于成熟階段，盈利就越來(lái)越近了。

結(jié)合上文對(duì)于招股書(shū)相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，可以看到，蛋殼正處于“爬坡建設(shè)階段”：公司整體尚未盈利主要是由于其過(guò)去兩年持續(xù)高增長(zhǎng)，大量的資源投入到新城市及新公寓的開(kāi)發(fā)過(guò)程中。盡管2019年蛋殼整體營(yíng)收較18年大幅提升，但經(jīng)調(diào)整虧損率及經(jīng)調(diào)整EBITDA率均較2018年有所下降。也就是說(shuō)公司未來(lái)在規(guī)模效應(yīng)達(dá)到一定程度后，成本費(fèi)用控制能力實(shí)現(xiàn)提升，其盈利能力將逐步改善。

蛋殼公寓運(yùn)營(yíng)房間數(shù)量及地域情況

那如何達(dá)到規(guī)模與效率的結(jié)合呢？技術(shù)。

招股書(shū)披露了這樣一個(gè)數(shù)據(jù)：蛋殼在給房東在進(jìn)行報(bào)價(jià)的時(shí)候，其所預(yù)測(cè)的房子租出去的價(jià)格和實(shí)際出租價(jià)格的準(zhǔn)確度是95%。

通過(guò)BI大數(shù)據(jù)商業(yè)智能系統(tǒng)，蛋殼公寓做到了從收房、量房到出房，標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化每一個(gè)流程環(huán)節(jié)；而且真實(shí)透明的信息、價(jià)格以及標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)體系，可以使用戶快速作出判斷，同時(shí)有效推動(dòng)了房屋租賃市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)化進(jìn)程。此次IPO融資資金的用處之一正是加強(qiáng)在技術(shù)方面的實(shí)力，進(jìn)一步發(fā)揮蛋殼大腦的效用。

這也是蛋殼和傳統(tǒng)租賃的不同之處。

還有一點(diǎn)顯著的不同之處在于增值服務(wù)方面。沈博陽(yáng)曾在對(duì)外采訪中表示，“維修、裝修、保潔,這些東西有可能都變成我們的增值服務(wù)提供給用戶。從某種意義上講我們的平臺(tái)會(huì)變成一個(gè)生活服務(wù)入口,而且非常深度?！?/p>

而在招股書(shū)的“戰(zhàn)略”部分，蛋殼寫(xiě)到其租戶每天在公寓里待10個(gè)小時(shí)以上，這就是巨大的機(jī)會(huì)。蛋殼計(jì)劃強(qiáng)化并擴(kuò)展其生態(tài)系統(tǒng)：嵌入其他第三方服務(wù)提供商，提供更大范圍的服務(wù)來(lái)更好地服務(wù)租戶，并探索新的變現(xiàn)機(jī)會(huì)，如智能家居、搬家服務(wù)、金融與保險(xiǎn)服務(wù)，及新零售和其他本地服務(wù)。

這樣一來(lái)，第二增長(zhǎng)曲線也有了。

再跳出單一公司來(lái)看行業(yè)，蛋殼公寓所在的長(zhǎng)租公寓賽道在歷史進(jìn)程中并不是紅?！鞘谢粩嗌罨谋尘跋?，人口流動(dòng)加速，但由于房?jī)r(jià)高企，租房成為了更多年輕一代的選擇，租房市場(chǎng)供需兩端的長(zhǎng)期不平衡則是長(zhǎng)租公寓行業(yè)蛋糕迅速做大的根本原因。

而據(jù)艾瑞咨詢的報(bào)告，2018年中國(guó)住宅租賃市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到人民幣1.8萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)到2023年將增長(zhǎng)至人民幣3.0萬(wàn)億元。在國(guó)內(nèi)的住房租賃大市場(chǎng)中，長(zhǎng)租公寓企業(yè)仍有巨大的增長(zhǎng)空間。

在內(nèi)外多重角度的考量下，蛋殼公寓的價(jià)值顯而易見(jiàn)了。

*本文來(lái)源：微信公眾號(hào)“深響”（ID:deep-echo），作者：亞瀾，原標(biāo)題：《詳解蛋殼公寓招股書(shū)：未來(lái)能盈利嗎？“新租賃”模式有價(jià)值嗎？》。