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澳門(mén)作為目前中國(guó)唯一博彩合法的地區(qū)，博彩收入位居全球第一，同時(shí)依托特色博彩業(yè)大力發(fā)展非博彩休閑娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)，打造大中華區(qū)優(yōu)質(zhì)度假目的地。本篇為澳門(mén)博彩行業(yè)研究，主要從發(fā)展歷史、商業(yè)模式、數(shù)據(jù)復(fù)盤(pán)以及影響因素等宏觀(guān)層面對(duì)澳門(mén)博彩行業(yè)進(jìn)行研究分析。

2018年澳門(mén)博彩毛收入3028.46億澳門(mén)元，同比增加14%；2019年1月博彩毛收入249.42億澳門(mén)元，同比出現(xiàn)5%的下跌，為2016年7月以來(lái)首次下降，主要是春節(jié)提前、去年同期高基數(shù)、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行等因素所致。歷史數(shù)據(jù)顯示澳門(mén)博彩行業(yè)呈現(xiàn)一定周期性，且受內(nèi)地經(jīng)濟(jì)及政策影響大。通過(guò)對(duì)當(dāng)前內(nèi)地工業(yè)、地產(chǎn)及宏觀(guān)等數(shù)據(jù)的分析，我們判斷2019年澳門(mén)博彩行業(yè)難以延續(xù)17-18年的高增速，面臨較大下行壓力。

澳門(mén)博彩業(yè)歷史悠久，目前已成為澳門(mén)最重要的經(jīng)濟(jì)支柱。澳門(mén)博彩業(yè)的發(fā)展可追溯至16世紀(jì)，當(dāng)時(shí)的博彩業(yè)主要是由中國(guó)內(nèi)地移居澳門(mén)的建筑工人、碼頭工人及傭仆所帶動(dòng)。澳門(mén)起初也是禁賭的，但因?yàn)榘钠袭?dāng)局貿(mào)易急劇衰落、收入拮據(jù)，于是為了解決該困境，澳葡當(dāng)局實(shí)行公開(kāi)招商設(shè)賭，向娛樂(lè)場(chǎng)征收“賭餉”。

1847年澳門(mén)博彩業(yè)正式合法化，開(kāi)啟了快速發(fā)展。1930年，以霍芝庭為首的豪興公司投得博彩游戲的專(zhuān)營(yíng)權(quán)，從此開(kāi)始了博彩專(zhuān)營(yíng)時(shí)代，其后又分別出現(xiàn)了泰興公司和澳娛公司。直至2002年才結(jié)束了壟斷局面，澳門(mén)政府開(kāi)放賭權(quán)，澳博、銀河和永利三家公司獲得經(jīng)營(yíng)權(quán)，打破了澳門(mén)賭博業(yè)一家獨(dú)大的局面，牌照由一張?jiān)黾拥饺龔垼浜笥肿兿嘣黾拥搅鶑垺?/p>

近年來(lái)，澳門(mén)的博彩毛收入超越了拉斯維加斯，成為全球第一大賭城。截至2018年底，澳門(mén)共有幸運(yùn)博彩娛樂(lè)場(chǎng)41間、賭臺(tái)數(shù)6,588臺(tái)、角子機(jī)16,059個(gè)。經(jīng)歷了百年的沉淀與發(fā)展，如今澳門(mén)已與美國(guó)拉斯維加斯、美國(guó)大西洋城以及摩納哥蒙特卡洛并稱(chēng)世界四大賭城。

當(dāng)前，澳門(mén)博彩業(yè)正逐漸形成一個(gè)多元的博彩架構(gòu)。隨著西方博彩游戲傳入澳門(mén)，中西結(jié)合，融匯古今，澳門(mén)博彩擁有能滿(mǎn)足大部分賭客的多樣賭法。澳門(mén)博彩業(yè)主要分為三大類(lèi)：幸運(yùn)博彩、相互博彩及彩票。其中幸運(yùn)博彩占據(jù)絕大部分市場(chǎng)份額，是澳門(mén)博彩行業(yè)的主導(dǎo)模式。

（1）從收入角度來(lái)看，盈利能力提升的關(guān)鍵在于提高總下注額和平均贏(yíng)率。其中總下注額可進(jìn)一步拆解為客流量、單客日均下注額以及平均逗留天數(shù)的乘積，如果娛樂(lè)場(chǎng)所在地能夠吸引更多停留時(shí)間長(zhǎng)、消費(fèi)能力強(qiáng)的游客，總下注額將獲得提升；而平均贏(yíng)率受游戲種類(lèi)影響，長(zhǎng)期來(lái)看比較穩(wěn)定。

（2）從成本費(fèi)用角度來(lái)看，占比較高的主要為中介傭金、營(yíng)運(yùn)開(kāi)支以及博彩稅。其中中介傭金主要由貴賓廳業(yè)務(wù)產(chǎn)生，作為連接娛樂(lè)場(chǎng)和高凈值客戶(hù)的紐帶；營(yíng)運(yùn)開(kāi)支主要和日常經(jīng)營(yíng)維護(hù)相關(guān)，占比通常不高；博彩稅由澳門(mén)政府收取，目前博彩毛收入的有效稅率為39%，同時(shí)娛樂(lè)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)商不必支付任何利潤(rùn)稅。

澳門(mén)博彩產(chǎn)業(yè)鏈可分為上下中游三個(gè)部分。上游為博彩設(shè)備及其他商品的供應(yīng)商，為娛樂(lè)場(chǎng)提供系統(tǒng)研發(fā)設(shè)計(jì)、設(shè)備生產(chǎn)維護(hù)等服務(wù)，并收取一定收益；中游為娛樂(lè)場(chǎng)核心主體，為消費(fèi)者提供博彩娛樂(lè)游戲服務(wù)，可進(jìn)一步劃分為澳門(mén)本土特色的貴賓廳中介人模式，和以美資為代表的中場(chǎng)直接模式；下游是博彩之外的其他住宿、餐飲、休閑設(shè)施提供方，當(dāng)前越來(lái)越多的娛樂(lè)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)方開(kāi)始涉足非博彩業(yè)務(wù)。

具體到不同業(yè)務(wù)，商業(yè)模式略有差異：

（1）VIP貴賓廳業(yè)務(wù)：貴賓廳是專(zhuān)供高凈值客戶(hù)娛樂(lè)的場(chǎng)所，每注投注額必須高于1萬(wàn)澳門(mén)幣，且一般需要博彩中介人引薦并通過(guò)借貸形式獲得籌碼用于博彩。博彩公司與貴賓客人之間，加入了賭廳承包者與中介人，由政府、博彩公司、賭廳承包人、中介人、貴賓可熱五個(gè)利益相關(guān)者形成完整的利益鏈條。整體來(lái)看澳門(mén)博彩業(yè)貴賓廳業(yè)務(wù)的贏(yíng)率大約在2%至5%，所帶來(lái)的EBITDA率通常在7%至15%。

（2）MASS中場(chǎng)業(yè)務(wù)：中場(chǎng)業(yè)務(wù)是供散客投注的博彩大廳，投注限額較小，但面積占地大，一般擁有成十?dāng)?shù)百臺(tái)賭桌。中場(chǎng)業(yè)務(wù)可進(jìn)一步劃分成高端中場(chǎng)和普通中場(chǎng)，將普通散客消費(fèi)者進(jìn)一步進(jìn)行區(qū)分。整體來(lái)看澳門(mén)博彩業(yè)貴賓廳業(yè)務(wù)的贏(yíng)率大約在15%至30%，所帶來(lái)的EBITDA率通常在35%至50%。

（3）角子機(jī)業(yè)務(wù)：角子機(jī)是單純憑運(yùn)氣的博彩游戲，該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較小，對(duì)博彩公司的盈利影響很小。角子機(jī)業(yè)務(wù)的贏(yíng)率通常在3%至5%之間。

（4）非博彩收入：指除了博彩游戲以外的其他收入，主要包括酒店住宿、餐飲購(gòu)物、休閑娛樂(lè)等項(xiàng)目。成熟的娛樂(lè)場(chǎng)非博彩業(yè)務(wù)收入占比逐漸提高，形成綜合休閑娛樂(lè)目的地。

隨著內(nèi)地中產(chǎn)階級(jí)的崛起，購(gòu)物、娛樂(lè)、會(huì)展等服務(wù)需求快速增加，非博彩收入將是未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，當(dāng)前娛樂(lè)場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)不再局限于博彩項(xiàng)目，酒店、餐廳、商場(chǎng)以及各種商務(wù)設(shè)施的作用越來(lái)越大。雖然近年澳門(mén)非博彩業(yè)務(wù)增速持續(xù)高于博彩業(yè)務(wù)，但整體非博彩業(yè)務(wù)占比在10%以下，遠(yuǎn)低于拉斯維加斯超60%的占比，未來(lái)非博彩業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)有望成為新的亮點(diǎn)。

但2014年至2016年，澳門(mén)博彩行業(yè)經(jīng)歷了連續(xù)三年的下滑。自2014年6月開(kāi)始，受到國(guó)內(nèi)持續(xù)的反腐運(yùn)動(dòng)、銀聯(lián)卡限制額度、禁煙令等影響，澳門(mén)博彩毛收入出現(xiàn)下滑。2016年8月開(kāi)始觸底，之后博彩毛收入開(kāi)始實(shí)現(xiàn)同比上升，2017年至2018年表現(xiàn)穩(wěn)健，其中2018年全澳門(mén)博彩毛收入3028.46億澳門(mén)元，較2017年全年的2657.43億澳門(mén)元，增加14%，屬于史上第四高年份。

中國(guó)內(nèi)地反腐持續(xù)推進(jìn)對(duì)澳門(mén)博彩尤其是貴賓廳業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大沖擊。2014年之后中國(guó)內(nèi)地加大了反腐的力度，同時(shí)澳門(mén)特區(qū)政府在博彩業(yè)方面也采取了一些管制措施，導(dǎo)致貴賓廳高端客戶(hù)群體萎縮，對(duì)澳門(mén)博彩行業(yè)造成較大影響。

按月來(lái)看，2019年1月博彩毛收入出現(xiàn)同比下滑。2019年1月澳門(mén)整體博彩毛收入249.42億澳門(mén)元，按年下跌5%，為2016年7月以來(lái)首次下降，但好于預(yù)期。1月數(shù)據(jù)下滑主要原因有三方面，一是2019年春節(jié)較2018年有所提前，通常春節(jié)前為澳門(mén)旅游相對(duì)淡季；二是2018年1月同比增長(zhǎng)達(dá)36.4%基數(shù)較高；三是2018年二季度以來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行影響逐步顯現(xiàn)，對(duì)2019年澳門(mén)旅游及博彩業(yè)帶來(lái)不確定性。

進(jìn)一步區(qū)分幸運(yùn)博彩的業(yè)務(wù)形式，可以看出中場(chǎng)業(yè)務(wù)近年來(lái)發(fā)展十分迅速。貴賓廳業(yè)務(wù)毛收入占比由2003年77.4%降至2018年的54.8%，而中場(chǎng)業(yè)務(wù)占比則由21.8%攀升至40.2%，逐漸成為中流砥柱。

（1）貴賓廳業(yè)務(wù)：貴賓業(yè)務(wù)作為澳門(mén)博彩市場(chǎng)獨(dú)有的特色，一直在澳門(mén)市場(chǎng)作為主導(dǎo)存在。自2002年以來(lái)，受益于中介制度所帶來(lái)的包括內(nèi)地高凈值客戶(hù)，澳門(mén)賭場(chǎng)貴賓業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)。受內(nèi)地反腐活動(dòng)影響，以貴賓業(yè)務(wù)為主的澳門(mén)博彩業(yè)出現(xiàn)一定下滑。

（2）中場(chǎng)業(yè)務(wù)：2003年至2018年復(fù)合增速達(dá)21.9%，在過(guò)去的15個(gè)年份中，中場(chǎng)業(yè)務(wù)毛收入增速僅有6個(gè)年份低于貴賓廳業(yè)務(wù)，分別為2006至2008年（貴賓廳業(yè)務(wù)受內(nèi)地高凈值游客增加較快而增長(zhǎng)明顯）、2010至2011年（高凈值業(yè)務(wù)低基數(shù)下反彈復(fù)蘇）和2017年（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)貴賓廳業(yè)務(wù)復(fù)蘇增長(zhǎng)）。

影響因素：需求面臨下行壓力，供給穩(wěn)中有升

我們從需求、供給兩個(gè)方面，對(duì)澳門(mén)博彩行業(yè)的影響因素進(jìn)行了分析。從需求角度來(lái)看，根據(jù)前文所列盈利模型，需求端的核心指標(biāo)為客流量、平均停留時(shí)長(zhǎng)和平均下注額，其中客流量及平均停留時(shí)長(zhǎng)均受澳門(mén)入境政策、（內(nèi)地）宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、交通條件、旅游內(nèi)容吸引力等因素影響；平均下注額則與游客消費(fèi)能力和娛樂(lè)場(chǎng)相關(guān)規(guī)定有關(guān)。從供給角度來(lái)看，重點(diǎn)在于娛樂(lè)場(chǎng)數(shù)量、相關(guān)設(shè)備設(shè)施數(shù)量、服務(wù)人數(shù)等因素相關(guān)，背后則是澳門(mén)的產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及博彩企業(yè)商業(yè)模式的選擇。

需求側(cè)：內(nèi)地經(jīng)濟(jì)及澳門(mén)旅游數(shù)據(jù)

因此內(nèi)地經(jīng)濟(jì)對(duì)澳門(mén)博彩業(yè)的枯榮影響深遠(yuǎn)。我們選擇了代表制造工業(yè)的PPI全部工業(yè)品同比增速、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速，代表地產(chǎn)及居民財(cái)富的內(nèi)地商品房銷(xiāo)售面積同比增速、二手住宅價(jià)格指數(shù)同比增速，以及代表旅游的內(nèi)地赴澳門(mén)旅游人數(shù)同比增速與幸運(yùn)博彩當(dāng)月收入同比增速進(jìn)行對(duì)比分析。

工業(yè)相關(guān)指數(shù)與澳門(mén)博彩收入變化保持較明顯的同步效應(yīng)。我們從PPI全部工業(yè)品同比增速、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速與澳門(mén)幸運(yùn)博彩當(dāng)月收入同比增速進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)基本保持同步的變化趨勢(shì)。2018年下半年以來(lái)上述兩大指標(biāo)均進(jìn)入下行階段，對(duì)2019年的澳門(mén)博彩業(yè)起到一定預(yù)示。

房地產(chǎn)相關(guān)指數(shù)同樣顯示出與博彩收入的趨勢(shì)相關(guān)性，其中內(nèi)地商品房銷(xiāo)售面積同比增速有3-5個(gè)季度的領(lǐng)先。一方面，房地產(chǎn)業(yè)涌現(xiàn)出的高凈值客戶(hù)是澳門(mén)博彩的客戶(hù)之一；另一方面，房?jī)r(jià)的上漲會(huì)帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)持有房產(chǎn)的群體增加消費(fèi)。我們看到內(nèi)地商品房銷(xiāo)售面積同比增速整體來(lái)看領(lǐng)先于澳門(mén)幸運(yùn)博彩收入增速3-5個(gè)季度，2017Q3開(kāi)始該指標(biāo)出現(xiàn)下行，據(jù)此預(yù)期2019年澳門(mén)博彩行業(yè)或?qū)⒊袎骸?/p>

旅游數(shù)據(jù)與博彩業(yè)收入直接相關(guān)，趨勢(shì)同步。內(nèi)地赴澳門(mén)游客在澳門(mén)整體接待入境游客中占比接近七成，2017年以來(lái)內(nèi)地赴澳門(mén)旅游人數(shù)企穩(wěn)回升。而對(duì)比內(nèi)地赴澳門(mén)旅游人數(shù)同比增速與博彩毛收入同比增速，兩者呈現(xiàn)出較高的同步相關(guān)性。

內(nèi)地赴澳門(mén)旅游人數(shù)除了經(jīng)濟(jì)水平外，簽證及入境政策是最直接的影響因素。回顧2003年以來(lái)歷次簽證調(diào)整政策可以發(fā)現(xiàn)，除了2015年外，其余放松赴澳門(mén)旅游簽證管理的政策均對(duì)當(dāng)年內(nèi)地游客數(shù)的增長(zhǎng)起到積極作用。

2015年之后，隨著氹仔島的開(kāi)發(fā)，新娛樂(lè)場(chǎng)不斷建成。2015年至2018年三年間澳門(mén)共新增6家新娛樂(lè)場(chǎng)，其中新濠博亞于2015年新開(kāi)1家、永利澳門(mén)及威尼斯人于2016年各開(kāi)1家、澳博控股于2017年新增2家、美高梅于2018年新開(kāi)1家。整體面積擴(kuò)張以及酒店數(shù)量增長(zhǎng)都會(huì)解決澳門(mén)博彩業(yè)當(dāng)前所面臨的供給不足等問(wèn)題。

隨著氹仔建設(shè)不斷推進(jìn)，賭場(chǎng)的分布更加合理。1960年代連接路環(huán)島和氹仔島的公路落成后，西側(cè)水流減緩形成大片淺灘，遂成填海造陸的潛在區(qū)域。澳門(mén)政府決定利用此平坦開(kāi)闊的地勢(shì)，修建大型度假村式酒店，使之成為澳門(mén)經(jīng)濟(jì)的新引擎。21世紀(jì)后澳門(mén)博彩業(yè)“六強(qiáng)爭(zhēng)霸”，資本巨鱷響應(yīng)政府號(hào)召，在路氹地區(qū)建設(shè)娛樂(lè)場(chǎng)。截至目前，澳門(mén)半島共有娛樂(lè)場(chǎng)25個(gè)，氹仔島15個(gè)，近年來(lái)新增的娛樂(lè)場(chǎng)主要都位于氹仔島。

從賭臺(tái)及角子機(jī)數(shù)量來(lái)看，隨娛樂(lè)場(chǎng)的增加有所增加，整體趨于穩(wěn)定。2012年之前賭臺(tái)及角子機(jī)數(shù)量呈現(xiàn)出較快增長(zhǎng)，2013至2016年賭臺(tái)數(shù)量出現(xiàn)下滑，后略有回升，而角子機(jī)數(shù)量則在大幅減少后回升，波動(dòng)幅度較大。2018全年賭臺(tái)數(shù)量增幅在2.2%左右，角子機(jī)數(shù)量增幅為-1.5%，整體來(lái)看趨于穩(wěn)定。

綜上，歷史數(shù)據(jù)顯示澳門(mén)博彩行業(yè)呈現(xiàn)一定周期性，且受內(nèi)地經(jīng)濟(jì)及政策影響大。通過(guò)對(duì)當(dāng)前內(nèi)地工業(yè)、地產(chǎn)及宏觀(guān)等數(shù)據(jù)的分析， 2019年澳門(mén)博彩行業(yè)難以延續(xù)17-18年的高增速，面臨較大下行壓力。

*本文來(lái)源：微信公眾號(hào)“ 杠杠的文娛之旅”（ID：cjzqshfw），作者：長(zhǎng)江證券趙剛團(tuán)隊(duì)，原標(biāo)題：《長(zhǎng)江社服 | 博彩行業(yè)研究系列之一：以史為鑒，看澳門(mén)博彩業(yè)的“生意經(jīng)”》。