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2018年5月21日，東方園林（002310.SZ）發(fā)布公告稱，公司原計劃發(fā)行的10億元公司債券，實際發(fā)行規(guī)模僅0.5億元。被市場稱為“史上最涼發(fā)債”。說這是“史上最涼”或許言過其實，但股票走勢真的開始涼涼了。

受該消息影響，公司股價一度逼近跌停，收跌4.01%。次日，公司發(fā)布公告稱，目前資金狀況良好，經(jīng)營情況正常，公司有與之相匹配的資金計劃。以下為公司股價走勢截圖：

2012年后，由于園林工程業(yè)務(wù)市場萎縮下滑，公司傳統(tǒng)市政園林項目營收由2013年的45.31億元下降至2016年的29.33億元。主營業(yè)務(wù)營收下降，公司整體業(yè)績在2014年及2015年出現(xiàn)了下滑。

傳統(tǒng)景觀行業(yè)不景氣，東方園林開始以并購的方式向水系治理為主的生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

2015年，公司收購了金源銅業(yè)、申能環(huán)保、吳中固廢三家危廢處理企業(yè)；2016年，收購專注小城鎮(zhèn)污水處理的中山環(huán)保以及上海立源水處理技術(shù)有限責(zé)任公司；2017年，并購再加碼，收購南通環(huán)保、湖北順達(dá)建設(shè)等多家公司。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年以來，公司在并購上花費的金額超過30億。隨著并購的增多，公司賬面上的商譽余額也大幅增加，由2014年的不到1億元增加至2018年一季度的21.18億元。

以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理的公司主要并購事件：

通過并購擴張，公司目前形成了工程建設(shè)、水環(huán)境綜合治理、市政園林三大業(yè)務(wù)板塊，業(yè)務(wù)模式亦在2015年轉(zhuǎn)為以PPP模式為主。

PPP（Public-Private Partnership），即政府和社會資本合作，指政府與社會資本共同投資、管理和運營某個公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目或提供某種公共服務(wù)。

財報顯示：2016年，公司中標(biāo)的PPP訂單投資總額為380.10億元，同比增長9.91%；2017年，公司中標(biāo)的PPP訂單金額為715.71億元，同比增長88.30%。

隨著收購公司并表以及中標(biāo)PPP項目逐漸落地實施，近兩年公司業(yè)績大幅增加。2017年，公司營收約152.26億元，同比增加77.79%；歸母凈利潤約21.78億元，同比增加68.13%。

以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的公司營收及凈利潤變化情況：

業(yè)績大幅增加，一年利潤就有20多個億，東方園林卻頻繁通過股權(quán)及發(fā)債對外融資，為什么呢？

探討原因之前，先看看東方園林的融資歷史。

頻繁借錢周轉(zhuǎn)：資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%

根據(jù)公司最新債券募集說明書，公司目前以水系治理為主的生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，新簽、在手PPP合同量快速增長，工程量的快速增加對發(fā)行人的資金實力提出了更高的要求。

而此次發(fā)行遇冷的“18東林01”債券，原計劃發(fā)行規(guī)模不超過10億，其中 5 億元擬用于償債公司即將到期債務(wù)，剩余資金用于補充營運資金。  

但是，原計劃發(fā)行規(guī)模不超過10億元的公司債券，實際發(fā)行規(guī)模僅0.5億元。

而此前，東方園林已經(jīng)通過發(fā)債籌集了大量資金。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2011年以來，東方園林通過債券融資金額合計約128億，截止2018年5月23日，公司還有約66.5億元債券處于存續(xù)期。

以下為公司還在存續(xù)期內(nèi)債券的概況：

除了債券融資，公司還通過股權(quán)再融資用于外延式并購擴張。2013年以來，東方園林通過定向增發(fā)募集資金凈額超過30億元。

盡管有股權(quán)融資平衡，這些年東方園林的負(fù)債率仍然持續(xù)攀升，資產(chǎn)負(fù)債率由2014年底的56.22%增加至2018年3月31日的70.10%。截止2018年3月31日，東方園林總負(fù)債合計約268.95億元，其中有息負(fù)債（短期借款、短期融資券、長期借款、應(yīng)付債券等）超過100億。

業(yè)績大幅增加不但沒有減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，公司反而擴大舉債規(guī)模來維持運營需要，為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？具體來看看東方園林的現(xiàn)金流情況。

現(xiàn)金流之謎：一年掙20多億，卻難補資金缺口

從凈利潤與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的對比來看，2015年之前，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅低于凈利潤，且持續(xù)為負(fù)。但是2015年以后，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅改善，隨著利潤的攀升持續(xù)增加，在2017年已經(jīng)超過了凈利潤。

以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理的公司凈利潤與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流情況：

經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅增加，東方園林為什么還要頻繁發(fā)債籌資？

翻查相關(guān)公告，我們發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流改善除了業(yè)績提升之外，與業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變還有很大的關(guān)系：2015年，公司轉(zhuǎn)為以PPP模式為主。

社會資本參與PPP項目的方式為與當(dāng)?shù)卣献鞒闪PP項目公司，按照所持項目公司股份出資，項目公司負(fù)責(zé)PPP項目投融資、建設(shè)、運營等，政府與社會資本按照出資比例或其他約定比例共同享有項目收益。

簡單的說，整個業(yè)務(wù)流程可以大致概括為這樣：東方園林、其他社會資本、政府公司合資成立PPP項目公司→PPP公司承接政府PPP項目并獲得特許經(jīng)營權(quán)→PPP公司將工程承包給東方園林→東方園林負(fù)責(zé)建設(shè)工程、分批確認(rèn)收入→PPP公司支付東方園林工程款。

目前，參與PPP項目的上市公司對PPP項目公司的處理有兩種，并表或者不并表。盡管這兩種處理方法均是合規(guī)的，但不同的處理方式會直接影響到公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流。一般來說，不并表的公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流會更好。

而東方園林在2017年年報中披露，對于PPP項目公司不納入合并范圍。以下為相關(guān)截圖：

也就是說，東方園林先支付資本金到PPP項目公司，資本金支出體現(xiàn)為投資性流出；PPP工程建成以后，東方園林收到工程款，這筆現(xiàn)金流入則體現(xiàn)為經(jīng)營性現(xiàn)金流入。

所以，研究東方園林的現(xiàn)金流不能只看經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還要結(jié)合投資性現(xiàn)金流分析。

翻查財報，我們發(fā)現(xiàn)，2015年之后，東方園林經(jīng)營性凈現(xiàn)金流顯著提升，而投資性凈現(xiàn)金流大幅下降，且投資性凈現(xiàn)金流出明顯高于經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入。到2017年，公司經(jīng)營活動與投資活動合計產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出已經(jīng)超過15億。

以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理的公司各項現(xiàn)金流情況：

雖然，利潤大幅增加，但是大部分的錢都用來投資PPP項目，公司通過擴大舉債規(guī)模來頻繁補血。

現(xiàn)在的問題是，這樣的經(jīng)營模式是否可以持續(xù)？尤其是在民企債務(wù)頻頻暴雷的背景之下。

*本文來源：微信公眾平臺“面包財經(jīng)”（ID：mianbaocaijing），原標(biāo)題：《東方園林發(fā)債遇冷隱情：負(fù)債268億，年賺20億卻靠借錢度日？》。