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截止目前，中國(guó)已記述的恐龍種屬已有160多種，是全球恐龍數(shù)量最多的國(guó)家，約占全世界的六分之一，美國(guó)108種，蒙古65種?？铸埐粌H僅是遠(yuǎn)古生物物種，其實(shí)也是一門體量相當(dāng)巨大的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)。

不僅如此，中華恐龍園，作為中國(guó)最牛的恐龍主題公園，也要沖刺A股上市，最近剛剛做了預(yù)披露更新。

如果它能順利上市，這可能會(huì)是全世界第一個(gè)專做恐龍生意的上市公司。

更讓人訝異的是，中華恐龍園背后的“恐龍園股份”，竟然是坐落在江蘇、常州。

要知道，中國(guó)恐龍化石最大的產(chǎn)區(qū)，分別為內(nèi)蒙、四川、云南祿豐盆地、河南南陽(yáng)地區(qū)、廣東河源地區(qū)、遼寧西部，而身處太湖流域的常州，離恐龍產(chǎn)地八竿子都打不著。

常州，這個(gè)城市，其實(shí)和恐龍一毛錢關(guān)系都沒(méi)有，在恐龍園建設(shè)之前，這里一塊恐龍化石都沒(méi)有產(chǎn)出過(guò)，歷史上也從未出土過(guò)和恐龍相關(guān)的任何物件。

更何況，常州盡管位列長(zhǎng)三角名城、年GDP高達(dá)5700多億，但其實(shí)傳統(tǒng)旅游資源十分匱乏。這里沒(méi)有名山大川，缺乏名勝古跡，跟周邊無(wú)錫、蘇州、南京等城市相比，旅游經(jīng)濟(jì)十分薄弱。

可就是這么一個(gè)地方，卻硬生生從零起步，做出了中國(guó)最牛逼的恐龍主題公園。同時(shí)，在整個(gè)主題公園行業(yè)，也擠進(jìn)中國(guó)前五，一年?duì)I收4個(gè)多億。就算在整個(gè)亞太區(qū)，也能排在第十名附近。

恐龍園的故事，可以說(shuō)是中國(guó)文旅產(chǎn)業(yè)的一枚“神獸”。接下來(lái)，它很有可能會(huì)成為A股上市公司，邁開(kāi)異地復(fù)制擴(kuò)張的步伐。

今天，我們從恐龍園財(cái)務(wù)報(bào)表入手，分析一下主題公園這門生意，并且站在價(jià)值投資角度，思考一下旅游產(chǎn)業(yè)的選股、投資邏輯。

一、

一個(gè)瘋狂的設(shè)想

一個(gè)怎么看怎么不靠譜的思路

竟然做成了

▼

常州中華恐龍園，公司成立于2000年7月。其控股股東是龍控集團(tuán)，持55%股份，常州市國(guó)資委，是公司實(shí)際控制人。

其董事長(zhǎng)沈波，是中國(guó)文旅行業(yè)的傳奇人物。

1992年8月，沈波大學(xué)畢業(yè)，進(jìn)入常州高新區(qū)管委會(huì)，任職辦公室秘書。

1993年6月，斯皮爾伯格執(zhí)導(dǎo)、環(huán)球電影公司出品的《侏羅紀(jì)公園》（Jurassic Park）上映，在全世界刮起旋風(fēng)。

1994年，沈波被任命為常州高新區(qū)旅游開(kāi)發(fā)辦公室主任，當(dāng)年，他只有23歲。

1997年，中華恐龍園在一片蘆葦蕩中奠基，反對(duì)聲音如潮。甚至有人說(shuō)：“恐龍館，不要變成窟窿館。”

17年后，今天的恐龍園：

2014年-2017年1-9月，營(yíng)業(yè)收入4.45億、4.79億、4.24億、3.76億；扣非歸母凈利潤(rùn)為5462.19萬(wàn)、6207.34萬(wàn)、2249.27萬(wàn)、6860.7萬(wàn)；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為1.81億、1.8億、1.44億、1.77億。

2014-2016年，恐龍園的年入園人次均超過(guò)230萬(wàn)。

不知如今，沈波想起當(dāng)年二十多歲的自己，想起那片蘆葦蕩里的施工場(chǎng)地，會(huì)是什么感想。

這是一個(gè)典型的“挖掘城市IP”，并將其用于產(chǎn)業(yè)化的案例。

當(dāng)年，常州的旅游產(chǎn)業(yè)，還是一窮二白、資源匱乏、無(wú)米下鍋。用今天的話說(shuō)，常州剩下的，只有一個(gè)殘缺的IP。

自古以來(lái)，常州被民間稱為“龍城”，一則，與常州城垣形狀有關(guān)；二則，出自常州民間流傳關(guān)于龍的神話；三則，南北朝時(shí)期常州出了齊、梁兩代15個(gè)皇帝。

當(dāng)年，在時(shí)任常州主政者的爭(zhēng)取、以及和地質(zhì)部乃至更高層主管部門的多方協(xié)調(diào)下，提出在常州嘗試，建設(shè)“中華恐龍園”。

當(dāng)時(shí)的考慮：

一地址不選在北京，因?yàn)槭锥嘉幕糜钨Y源過(guò)于密集；二不建綜合館，以減少日常運(yùn)營(yíng)成本；三不走機(jī)關(guān)事業(yè)化老路，走企業(yè)化發(fā)展道路。

沒(méi)有任何成功案例可參考、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)巨大，在政府支持下從全國(guó)各地搜羅來(lái)50多具恐龍化石，就起步了。現(xiàn)在看來(lái)，這事兒，怎么看都覺(jué)得不靠譜。

以上經(jīng)歷，在《中國(guó)新聞周刊》早期的報(bào)道中，能查到詳細(xì)記述。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，恐龍園的商業(yè)模式，類似于迪士尼，依托恐龍主題，“主題公園+IP+衍生品”。

最早，其實(shí)就是一個(gè)國(guó)營(yíng)小公園，實(shí)話說(shuō)，它的命運(yùn)本可以和如今的很多國(guó)企一樣，泯然眾人，混混日子，勉強(qiáng)經(jīng)營(yíng)，不破產(chǎn)即可。

可是，十七年時(shí)間，今天的它，已經(jīng)把恐龍這門生意做到極致，并且開(kāi)始對(duì)外輸出，從傳統(tǒng)的主題公園開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商，轉(zhuǎn)化為向文化旅游產(chǎn)業(yè)投資運(yùn)營(yíng)商、整體解決方案供應(yīng)商。

恐龍園股份，現(xiàn)在正打算在全國(guó)范圍內(nèi)單點(diǎn)復(fù)制、異地?cái)U(kuò)張。在這個(gè)發(fā)展節(jié)點(diǎn)上，IPO+資本市場(chǎng)助力，自然是首要選擇。

它，大致長(zhǎng)這個(gè)樣子：

二

主題公園財(cái)務(wù)報(bào)表特色之一

超高凈利現(xiàn)比

理解這門生意的關(guān)鍵密碼

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主題公園這門生意，雖然看著簡(jiǎn)單，但其實(shí)極為特殊。

直接看數(shù)據(jù)吧：

2014年-2017年1-9月，恐龍園股份營(yíng)業(yè)收入4.45億、4.79億、4.24億、3.76億；扣非歸母凈利潤(rùn)為5462.19萬(wàn)、6207.34萬(wàn)、2249.27萬(wàn)、6860.7萬(wàn)；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為1.81億、1.8億、1.44億、1.77億。

注意，現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)。

如果按照凈現(xiàn)比來(lái)算，也就是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占凈利潤(rùn)的比例，報(bào)告期分別為331.13%、289.77%、639.58%、258.66%。

這個(gè)細(xì)節(jié)，其實(shí)是理解這門生意，選擇投資標(biāo)的的關(guān)鍵。

在這個(gè)行當(dāng)，如果你做投資，只是比較營(yíng)收、凈利潤(rùn)、毛利率、凈資產(chǎn)收益率、3年復(fù)合增長(zhǎng)率，那么，你得到的信息一定會(huì)失真，甚至可能會(huì)做完全錯(cuò)誤的投資決策。

為什么現(xiàn)金流遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)？因?yàn)樘厥獾馁Y產(chǎn)屬性。在主題公園這個(gè)行當(dāng)里，最重要的幾項(xiàng)資產(chǎn)，你必須關(guān)注，只有把這個(gè)東西弄明白，才能判斷一家公司究竟賺不賺錢、賺多少錢。

它們，分別是：固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用。

2014年-2017年9月30日，恐龍園股份固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用合計(jì)占資產(chǎn)總額的比例分別為83.60%、86.34%、86.31%、84.46%。

2014年-2017年1-9月，它的折舊攤銷總額分別為 8353.26萬(wàn)、8525.95萬(wàn)、8384.03萬(wàn)和6504.77萬(wàn)。

作為投資機(jī)構(gòu)，遇到類似項(xiàng)目，你應(yīng)該思考幾件事：

1）現(xiàn)金流大幅高于凈利潤(rùn)，和重資產(chǎn)屬性相關(guān)。也就是說(shuō)，固定資產(chǎn)減值、無(wú)形資產(chǎn)攤銷，將直接影響賺錢能力。

2）這個(gè)行業(yè)，如果你要做標(biāo)的篩選，凈利率根本不值得看。而更應(yīng)該關(guān)注現(xiàn)金流、息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）。

3）在以上兩條基礎(chǔ)上，固定資產(chǎn)減值、無(wú)形資產(chǎn)攤銷的會(huì)計(jì)處理，比例和方法，你必須納入考慮。其中存在的數(shù)據(jù)調(diào)節(jié)空間，必須弄清楚。

以恐龍園股份為例，這幾個(gè)數(shù)據(jù)你必須關(guān)注：

它的固定資產(chǎn)，主要包括房屋建筑物、機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備以及其他，截止2016年3月，固定資產(chǎn)賬面原值為14億，賬面凈值為9.8億，總體成新率68.45%。

它的無(wú)形資產(chǎn)，主要包括土地使用權(quán)、專利、商標(biāo)、著作權(quán)、域名。

它的長(zhǎng)期待攤費(fèi)用，包括裝修改造支出、租入固定資產(chǎn)改良支出等。

如果未來(lái)它做擴(kuò)張，在建工程也將是你關(guān)注的焦點(diǎn)。

三

主題公園財(cái)務(wù)報(bào)表特色之二

固定資產(chǎn)折舊方法

以及利潤(rùn)調(diào)節(jié)空間，必須深挖

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固定資產(chǎn)折舊會(huì)計(jì)處理，將是你必須重點(diǎn)關(guān)注的地方。此處的處理，以及未來(lái)可能發(fā)生的會(huì)計(jì)估計(jì)變更，將直接影響利潤(rùn)。

目前在我大A股中，固定資產(chǎn)折舊中存在巨大的數(shù)據(jù)調(diào)節(jié)空間。我們隨便抓一個(gè)例子：

鞍鋼股份，2012年11月20日，進(jìn)行了固定資產(chǎn)使用年限的“會(huì)計(jì)估計(jì)變更”，將固定資產(chǎn)的預(yù)計(jì)使用年限全部上調(diào)。

▼

這五個(gè)數(shù)據(jù)的調(diào)整，直接導(dǎo)致它當(dāng)年少折舊12億，凈利潤(rùn)增加9億！注意，分分鐘就是9億的利潤(rùn)，此處的處理，完全合情、合理、合法、合規(guī)。

可是，問(wèn)題在于，如果你作為投資人，對(duì)這樣的利潤(rùn)，是否認(rèn)可？

所以，對(duì)投資標(biāo)的的固定資產(chǎn)折舊方法，你應(yīng)該滾瓜爛熟。做標(biāo)的篩選和對(duì)比，如果遇到此處處理非常激進(jìn)的標(biāo)的，要敬而遠(yuǎn)之。

在A股3400多家公司中，對(duì)固定資產(chǎn)折舊，大多采用平均年限折舊法。

平均年限法下，主要核心在于兩個(gè)數(shù)據(jù)，折舊年限和預(yù)計(jì)殘值率（簡(jiǎn)單理解，固定資產(chǎn)報(bào)廢時(shí)的價(jià)值）。對(duì)重資產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)數(shù)字里小小的變動(dòng)，輕輕松松就是幾億的利潤(rùn)。

回到本案，恐龍園股份，2016年固定資產(chǎn)為9.4億，選定的預(yù)計(jì)殘值率為5%，固定資產(chǎn)分4類計(jì)提折舊，2016年共計(jì)提7131.43萬(wàn)折舊。

▼

找兩個(gè)它的同行，來(lái)對(duì)比一下：

華特方強(qiáng)（834793.OC）——2016年，賬面有93.34億固定資產(chǎn)，選定的預(yù)計(jì)殘值率為5%，固定資產(chǎn)分4類計(jì)提折舊，2016年共計(jì)提5.96億折舊。

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宋城演藝（300144.SZ）——2016年，賬面有17.93億固定資產(chǎn)，選定的預(yù)計(jì)殘值率為2.8%-10%，固定資產(chǎn)分6類計(jì)提折舊，共計(jì)提1.53億折舊。

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對(duì)折舊的判定和選擇，夾雜許多人為主觀判斷，各家的折舊計(jì)提都不完全相似。

對(duì)比各家，對(duì)固定資產(chǎn)分類略有不同，折舊年限、殘值率判定也都不同，這里能得出一個(gè)小小的結(jié)論：大家做的都不錯(cuò)，不過(guò)，宋城演藝的折舊數(shù)值，顯得更謹(jǐn)慎一些。

四

主題公園財(cái)務(wù)報(bào)表特色之三

毛利、凈利、凈資產(chǎn)收益率

都容易失真，必須警惕

▼

讀完上面的分析，你應(yīng)該明白了：折舊無(wú)法橫向?qū)Ρ龋⑶掖罅坑绊懜髌趦衾麧?rùn)，在這個(gè)行當(dāng)里，凈利率是沒(méi)法看的。

那么，直接導(dǎo)致一個(gè)后果：凈資產(chǎn)收益率（ROE），也沒(méi)法看了。

那么，接下來(lái)，咱們還得思考：毛利率，能看嗎？

我們來(lái)看《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第4號(hào)》——固定資產(chǎn)，第四章，第十八條：“固定資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)按月計(jì)提折舊，并根據(jù)用途計(jì)入相關(guān)資產(chǎn)的成本或當(dāng)期損益?！?/strong>

注意，這里也有巨大的調(diào)整空間。按照準(zhǔn)則，企業(yè)可以根據(jù)自身判斷來(lái)，將折舊計(jì)入成本還是計(jì)入費(fèi)用。如果把折舊大量計(jì)入成本，那么毛利率就會(huì)降低，而如果把折舊大量計(jì)入費(fèi)用，那么，毛利率就會(huì)升高。

很明顯，毛利率數(shù)據(jù)也會(huì)失真。

直接上數(shù)據(jù)，做對(duì)比：

恐龍園——2016年將1.38%的折舊，120萬(wàn)計(jì)入費(fèi)用，其余98.62%全部計(jì)入成本，當(dāng)年的毛利率為39.97%。

華特方強(qiáng)——2016年將19.8%的折舊，1.18億折舊計(jì)入了費(fèi)用，其余計(jì)入成本，毛利率為76.99%。

若直接對(duì)比毛利率，你會(huì)百思不得其解，都是同行，為啥恐龍園就比華特方強(qiáng)差了那么多？其實(shí)，都是不同的會(huì)計(jì)處理，導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法比較。

看到這里，你是不是有點(diǎn)崩潰：你妹的，如果老子要選股，究竟該比啥數(shù)據(jù)？

因此，我們認(rèn)為，主題公園這個(gè)行業(yè)（乃至整個(gè)文旅產(chǎn)業(yè)），現(xiàn)金流才是最靠譜的數(shù)據(jù)，這是它們獨(dú)特的商業(yè)模式?jīng)Q定的。在景區(qū)、樂(lè)園領(lǐng)域，下游客戶多是散客，因此應(yīng)收賬款很少。并且，大家銷售收到的現(xiàn)金流，均超過(guò)營(yíng)業(yè)收入。

所以，對(duì)于盈利能力，拿現(xiàn)金流，或者EBITDA來(lái)做橫向比較，更為靠譜。當(dāng)然，你也必須兼顧固定資產(chǎn)減值、無(wú)形資產(chǎn)攤銷處理的謹(jǐn)慎度。

對(duì)于同等資產(chǎn)條件下產(chǎn)生利潤(rùn)的能力，你用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量和凈資產(chǎn)的比率來(lái)做對(duì)比，比傳統(tǒng)的凈資產(chǎn)收益率，顯然更靠譜。

如果用以這個(gè)經(jīng)過(guò)調(diào)整的指標(biāo)來(lái)分析盈利能力，常州恐龍園為22.59%、華特方強(qiáng)為18.48%，其實(shí)兩者區(qū)別不大，恐龍園還更勝一籌。

值得一提的是，2016年，恐龍園的業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑，是因?yàn)槁糜瓮菊s上極端天氣，因此，如果要投資這個(gè)領(lǐng)域，氣候問(wèn)題自然也是重要選項(xiàng)。

五

看完主題樂(lè)園，我們?cè)賮?lái)思考

整個(gè)文旅產(chǎn)業(yè)

作為價(jià)值投資者，如何篩選投資標(biāo)的

▼

在前面，我們提過(guò)一個(gè)關(guān)鍵詞：復(fù)制?，F(xiàn)在我們來(lái)仔細(xì)說(shuō)說(shuō)，在文旅產(chǎn)業(yè)的生意模式里，這個(gè)詞絕對(duì)是最重要的事，沒(méi)有之一。

沈波有一次接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道采訪，我們?cè)囊?，大家仔?xì)體會(huì)：

“在常州這個(gè)和恐龍沒(méi)有幾乎任何淵源的地方開(kāi)辦恐龍博物館，建立恐龍主題公園，做成中國(guó)單個(gè)主題公園的龍頭企業(yè)，打造中國(guó)主題公園產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而以恐龍為主題進(jìn)軍文化娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)，如果這個(gè)項(xiàng)目發(fā)生在北京、上海、廣州，那算不上成功。因?yàn)楸鄙蠌V的成功模式無(wú)法被各地復(fù)制，常州的成功意味著這種模式可以在全國(guó)絕大多數(shù)地方獲得成功，所以，模式的可復(fù)制性就是恐龍園的最成功之處。”

按照優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)的邏輯，如果你投資文旅產(chǎn)業(yè)，判斷是不是好生意，首先要關(guān)注幾點(diǎn)：

1）可復(fù)制性，決定行業(yè)天花板；

2）獨(dú)特性，決定利潤(rùn)高低和定價(jià)權(quán)；

3）新項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力，決定產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)短和成長(zhǎng)性。

近5年來(lái)，全國(guó)旅游業(yè)，一直保持著15%的增速，難得的好行業(yè)。

▼

首先，我們把整個(gè)旅游行業(yè)，拆分為五個(gè)子行業(yè)：

1）酒店（比如：首旅酒店）

2）免稅店（比如：中國(guó)國(guó)旅）

3）休閑景區(qū)（比如：宋城演藝、恐龍園、華強(qiáng)方特、華僑城的歡樂(lè)谷）

4）自然景區(qū)（比如：黃山、九華山、天目湖）

5）旅行社（比如：中青旅）

以優(yōu)塾的行業(yè)分析模型，我們分別從行業(yè)天花板、可復(fù)制性、獨(dú)特性、技術(shù)迭代速度、定價(jià)權(quán)這五方面來(lái)，分別看這五個(gè)子行業(yè)。

酒店行業(yè)——市場(chǎng)容量大、可復(fù)制性強(qiáng)、技術(shù)迭代慢，但因獨(dú)特性差，導(dǎo)致定價(jià)權(quán)不高。

獨(dú)特性差導(dǎo)致護(hù)城河低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，只能借助可復(fù)制性高的優(yōu)勢(shì)，快速擴(kuò)張搶占市場(chǎng)，因此目前A股的酒店公司大多借助高債務(wù)杠桿擴(kuò)張。盡管這個(gè)領(lǐng)域利潤(rùn)較高，但高杠桿是個(gè)問(wèn)題。該子行業(yè)A股代表上市公司有：錦江股份、首旅酒店、華天酒店、金陵飯店、嶺南控股。

免稅店——市場(chǎng)容量大，可復(fù)制性強(qiáng)，技術(shù)迭代慢，這個(gè)領(lǐng)域早前中免和日上寡頭競(jìng)爭(zhēng)，如今中國(guó)國(guó)旅旗下的中免，收購(gòu)日上51%股權(quán)，中國(guó)國(guó)旅遂成為這個(gè)領(lǐng)域的壟斷者，一旦形成壟斷，則獨(dú)特性、定價(jià)權(quán)都將提升。不過(guò)，作為商品流通渠道，商業(yè)模式所限，毛利不算太高，只有20%多一點(diǎn)。這個(gè)領(lǐng)域代表公司：中國(guó)國(guó)旅。

休閑景區(qū)——市場(chǎng)容量大，可復(fù)制性強(qiáng)，技術(shù)迭代慢，獨(dú)特性高，定價(jià)權(quán)也高。該子行業(yè)A股上市公司有：宋城演藝（宋城千古情），大連圣亞（海洋公園），新三板有華強(qiáng)方特（方特歡樂(lè)世界），以及本案，中華恐龍園。

自然景區(qū)——市場(chǎng)容量大，技術(shù)迭代慢，獨(dú)特性高，定價(jià)權(quán)高，但幾乎無(wú)可復(fù)制性。峨眉山、九華山很牛逼，很獨(dú)特，可你根本沒(méi)法復(fù)制到其他地方去，所以財(cái)務(wù)表現(xiàn)雖然穩(wěn)定增長(zhǎng)，但成長(zhǎng)性不強(qiáng)。該子行業(yè)A股上市公司不少：桂林旅游、西藏旅游、曲江文旅、九華旅游、峨眉山、黃山旅游、麗江旅游、長(zhǎng)白山、張家界、天目湖。

旅行社——市場(chǎng)容量大，可復(fù)制性強(qiáng)，但獨(dú)特性差，技術(shù)迭代快，定價(jià)權(quán)不高。這個(gè)領(lǐng)域的代表公司，中青旅。

出境游批發(fā)商——市場(chǎng)容量大，可復(fù)制性強(qiáng)，獨(dú)特性差，技術(shù)迭代快，定價(jià)權(quán)不高。該子行業(yè)A股上市公司有：凱撒旅游、眾信旅游。

綜上來(lái)看，幾個(gè)細(xì)分行業(yè)中，從“是不是好生意”角度篩選，休閑景區(qū)、免稅兩大領(lǐng)域最值得關(guān)注。

如果再?gòu)摹笆遣皇呛霉尽苯嵌葋?lái)篩選，簡(jiǎn)單做做數(shù)據(jù)比較：

首先，資產(chǎn)負(fù)債率太高，直接排除酒店行業(yè)公司。

其次，以前面我們分析過(guò)的“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與凈資產(chǎn)比例”為核心，篩選下來(lái)排名前五的為桂林旅游、九華旅游、宋城演藝、麗江旅游、大連圣亞，分別為18.49%、15.91%、15.7%、15.24%、14.63%。

再次，考慮近三年來(lái)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率，分別為-0.28%、0.03%、4.87%、-0.11%、1.32%。此外，還考慮EBITDA的3年復(fù)合增長(zhǎng)率，分別為-21.48%、-0.32%、5.01%、1.69%、-11.77%。

作為免稅行業(yè)壟斷寡頭的中國(guó)國(guó)旅，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈資產(chǎn)比為14.49%，在10家中排第六，營(yíng)收三年復(fù)合增長(zhǎng)為0.03%排第四，息稅折舊攤銷期凈利潤(rùn)三年復(fù)合增長(zhǎng)率為0.61%排第三。

根據(jù)優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)的價(jià)值投資篩選思路，結(jié)合“好生意”和“好公司”綜合分析，數(shù)據(jù)自己會(huì)說(shuō)話：

旅游產(chǎn)業(yè)上市公司中，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、低杠桿、高成長(zhǎng)的公司，首屈一指的是：宋城演藝，天花板高、護(hù)城河高、成長(zhǎng)性好，難得的好標(biāo)的。“千古情”系列演出可全國(guó)復(fù)制，且具備不可替代的獨(dú)特性。

如果再考慮到免稅領(lǐng)域的超級(jí)護(hù)城河，中國(guó)國(guó)旅，也相當(dāng)不錯(cuò)。

而對(duì)本報(bào)告研究的對(duì)象，常州中華恐龍園，目前單個(gè)園區(qū)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，唯一瓶頸在于擴(kuò)張成長(zhǎng)性，可以密切關(guān)注，如果未來(lái)輕資產(chǎn)擴(kuò)張路徑成熟，那么，也將是不錯(cuò)的標(biāo)的。

主題公園領(lǐng)域有種說(shuō)法，“一年興、兩年旺、三年平、四年下、五年關(guān)”，[2]，很明顯，恐龍園已經(jīng)突破了這個(gè)魔咒。

六

恐龍園IPO審核中最大問(wèn)題

也是商業(yè)模式特殊性所致

現(xiàn)金收款必須關(guān)注

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分析完財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、會(huì)計(jì)處理、選股思路，我們?cè)倩仡^來(lái)看，從IPO審核角度，本案中需要注意的問(wèn)題。

現(xiàn)金收款，是景區(qū)、樂(lè)園類項(xiàng)目的普遍現(xiàn)象，也是商業(yè)模式特殊性所致。

下游散客，雖然為恐龍園帶來(lái)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但也為IPO之路帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)——現(xiàn)金收款問(wèn)題，一直都是證監(jiān)會(huì)密切關(guān)注的領(lǐng)域。

2014-2016年，恐龍園現(xiàn)金收款占總收款比例的64.21%、49.31%、41.55%和31.33%，逐年下降。

這個(gè)問(wèn)題影響有多大，我們直接上數(shù)據(jù)，做個(gè)對(duì)比：

截至今日，2017年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)第十六、十七屆發(fā)審委總共465家企業(yè)，其中問(wèn)及現(xiàn)金收款問(wèn)題的共有10家，其中4家被否，6家過(guò)會(huì)，否決率為40%。

先看被否的4家：

神農(nóng)股份——2014年-2017上半年，現(xiàn)金收款比例為1.63%、7.88%、26.66%、29.41%，持續(xù)上上，2017年11月7日被否。

威爾曼——被監(jiān)管層指出報(bào)告期內(nèi)存在大量現(xiàn)金收款，未披露比例，2017年10月24日被否。

如意情——2014-2016年，現(xiàn)金收款占比為0.5%、0.33%、0.4%，2017年8月30日被否。

諾特健康——2014-2016年，現(xiàn)金收款比例為9.03%、9.89%、10.32%，2017年5月10日被否。

否決四家中，如意情為特例，存在2億以上第三方回款和大量不簽合同直接銷售的情形，1家被指出存在大量現(xiàn)金交易但未披露，其余家的現(xiàn)金收款比例均持續(xù)上升。

再看過(guò)會(huì)案例：

百華悅邦——2014-2017上半年，現(xiàn)金收款比例為27.83%、20.15%、18.11%、1.84%，2017年11月5日過(guò)會(huì)。

橫店影視——2014年-2017上半年，現(xiàn)金收款的比例為25.36%、16.98%、12.7%、11.63%，2017年8月22日過(guò)會(huì)。

廣州酒家——2014-2016年，現(xiàn)金收款比例為14.16%、13.08%、12.4%，2017年5月23日過(guò)會(huì)。

博士眼鏡——2013年-2016上半年，現(xiàn)金收款比例為26.02%、24.43%、22.25%、19.01%，2017年1月20日過(guò)會(huì)。

華測(cè)導(dǎo)航——2013年-2015年，現(xiàn)金收款比例為11.49%、7%、6.7%，2017年1月20日過(guò)會(huì)。

皮阿諾——2014-2016年，現(xiàn)金交易比例為0.11%、0.15%、0.12%，2017年1月18日過(guò)會(huì)。

數(shù)據(jù)一比，結(jié)論自見(jiàn)：6家過(guò)會(huì)公司，存在一個(gè)共同點(diǎn)，現(xiàn)金收款比例，在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)下降。

如果你的公司存在類似現(xiàn)象，那么，在IPO申報(bào)期內(nèi)，現(xiàn)金收款比例一定不能提升，必須逐年下降，才有過(guò)會(huì)可能。

除了比例下降之外，絕對(duì)值高低也需要關(guān)注。截至目前過(guò)會(huì)案例中，現(xiàn)金收款比例最高的是博士眼鏡，其最后一期的比例為19.01%。而本案的恐龍園，雖然占比逐年下降，但最后一期仍高達(dá)31.33%。

這個(gè)問(wèn)題，會(huì)給它的過(guò)會(huì)增加一些變數(shù)。

*本文來(lái)源：微信公眾號(hào)“并購(gòu)優(yōu)塾”（ID：moneyC2C）；原標(biāo)題：《中華恐龍園要上市！這個(gè)城市，和恐龍一毛錢關(guān)系都沒(méi)有，但卻做出全國(guó)最牛逼的恐龍主題公園……當(dāng)年最不靠譜的事，如今卻成了傳奇！》。